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债市总结：通胀预期升温，长端利率上行

核心内容

3月中旬，债市受到中东地缘冲突影响，通胀预期升温，导致长端利率上行。原油价格因伊朗封锁霍尔木兹海峡而单周上涨12.1%，布油收于103.89美元/桶，推动国内通胀预期走强。10年期国债收益率由1.79%上行至1.82%，10年期国开债收益率上行约2bp至1.98%，30年期国债收益率上行9bp至2.29%。短端利率则有所下行，1年期国债收益率降至1.26%，3年期国债收益率上行至1.37%。整体利率曲线呈现陡峭化趋势。

主要观点

• 通胀担忧持续发酵：中东局势导致原油价格上涨，带动化工制品、农产品及饲料价格持续上涨，通胀逻辑逐步扩散，市场对通胀冲击仍存顾虑。
• 基本面改善但季节性因素明显：1-2月出口、2月通胀及金融数据均强于预期，但主要受春节效应影响，基本面的持续改善仍需观察。
• 机构行为不稳定性上升：机构对短期亏损容忍度降低，“硬抗”机构减少，一旦风险显现，基金与券商等交易盘将快速减仓，导致利率波动加剧。
• 资金面成为关键变量：央行净回笼买断式回购资金，可能旨在避免流动性过度宽松，需关注3月中下旬资金面的稳定性。
• 债市或偏震荡，长端利率上行风险存在：若资金面平稳，债市整体可能震荡；若出现波动，调整速度可能加快。10年国债收益率或突破1.85%。
• 理财规模季节性回落：3月首周理财规模环比下降445亿元至33.45万亿元，预计后续两周仍会收缩，且收缩幅度或扩大。

关键信息

利率走势

• 长端利率上行：10年国债收益率上行3.2bp至1.82%，30年国债收益率上行5.8bp至2.29%。
• 短端利率下行：1年期国债收益率下行1bp至1.26%，3年期国债收益率上行1bp至1.37%。
• 利率曲线陡峭化：整体利率曲线趋于陡峭，长端品种面临调整压力。

债市影响因素

• 通胀逻辑扩散：原油、化工制品、农产品及饲料价格涨幅显著，市场对通胀冲击仍存顾虑。
• 金融数据改善：1-2月出口、2月CPI、PPI及社融数据均强于预期，但季节性因素明显。
• 机构减仓压力：基金与券商等交易盘在风险显现时快速减仓，推动利率波动。

资金面变化

• 央行净回笼：3月9-13日，央行3个月、6个月买断式回购净回笼2000、1000亿元，为2025年5月以来首次净回笼。
• 资金面平稳性：若资金面保持平稳，债市或震荡；若出现波动，调整可能加快。
• 季末考核影响：机构止盈诉求增强，可能推动10年国债收益率上行突破1.85%。

理财产品表现

• 理财规模回落：3月首周理财规模下降445亿元至33.45万亿元，预计后续两周继续收缩。
• 负收益率占比下降：理财产品负收益率占比由前周5.89%降至5.59%，整体仍处于低位。
• 破净率回落：全部产品破净率由前周0.54%降至0.34%，股份行降幅最大。

杠杆率变化

• 银行间杠杆率：平均杠杆水平由107.63%降至107.44%，整体小幅下降。
• 交易所杠杆率：平均杠杆水平由122.22%降至121.74%，略有下降。
• 非银机构杠杆动力不足：平均杠杆水平由113.52%降至112.79%，加杠杆意愿减弱。

债券发行情况

• 政府债发行提速：3月9-13日政府债计划发行8572亿元，下周计划发行5150亿元，净发行4550亿元。
• 地方债发行进度：截至3月20日，地方债累计净发行23395亿元，同比多2939亿元。
• 政金债发行：下周计划发行270亿元政金债，净发行-253亿元。

风险提示

• 货币政策超预期调整：若国内经济超预期放缓或海外货币政策变化，可能引发国内货币政策调整。
• 流动性超预期变化：若流动性投放少于预期，可能对债市产生冲击。
• 财政政策超预期调整：若经济超预期放缓，财政政策可能加强，对市场产生影响。

偏防御配置建议

• 利率债：可考虑3年期左右的国债与国开债。
• 信用债：可关注1年期左右的口行债与农发债。
• 存单：1年期存单可作为偏防御选择。
• 杠杆管理：3月中下旬需逐步减小杠杆暴露，关注资金面稳定性。

图表说明（关键指标）

• 图1：10年期国债活跃券收益率变化。
• 图2：下周债市关注点，包括经济数据、货币政策会议及原油价格变化。
• 图3：2月基本面数据边际改善。
• 图4：油价与欧线航运飙升影响其他商品价格。
• 图5：央行首次净回笼买断式回购资金。
• 图6：机构赎回委外态度果断。
• 图7：理财存续规模下降。
• 图8：理财破净率与业绩不达标率回落。
• 图9：利率债基久期压缩，信用债基久期拉伸。
• 图10：短债与中短债基金久期表现分化。
• 图11：地方债发行进度与净发行情况。
• 图12：国债与政金债发行情况。
• 图13：政金债净发行情况。

总结

3月中旬，债市在中东地缘冲突与通胀预期升温的背景下，长端利率上行，短端利率下行，利率曲线陡峭化。基本面数据虽强于预期，但季节性因素明显，需关注中长期趋势。机构行为不稳定性上升，可能加剧利率波动。资金面稳定是债市走向的关键，若出现波动，调整速度可能加快。理财规模季节性回落，负收益率占比下降，破净率回落，整体风险可控。建议在当前环境下，关注偏防御品种，如3年期国债与国开债、1年期口行债与农发债，同时注意杠杆管理，以应对潜在的市场波动。