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药明合联 (2268.HK) 2025 年初步业绩总结

核心内容

药明合联 (2268.HK) 在2025年的初步业绩大致符合市场预期，公司维持“买入”评级，目标价为75港元，潜在升幅为24%。公司预计2025年收入同比增长45%，归母净利润同比增长38.1%，全年毛利率高于预期，达到约35.8%。此外，公司首次披露了中长期收入指引，预计2025-2030年收入将实现30-35%的复合年增长率（CAGR），高于行业平均增速25.6%。

主要观点

• 收入与利润增长：2025年收入和归母净利润大致符合预期，全年毛利率表现良好。
• iCMC项目增长：公司全年新签70个iCMC项目，较2024年增长，其中新型ADC项目占比超过一半。
• 产能建设：公司通过自建和并购方式加速产能扩张，2026年资本开支预计提升至17亿元，预计到2029年将投入超过70亿元用于产能建设。
• 未来增长预期：公司预计至2030年，20%的收入将来自XDC类型，20%来自商业化项目；2026/2027/2028年有望实现15+/25+/40+个PPQ项目的成分生产，并迎来ADC药物的商业化生产。
• 市场表现：公司目前全球ADC外包服务市场份额达到24%以上，未来有望进一步扩大。

关键信息

2025年财务表现

• 营业收入：58.7亿元，同比增长45.0%
• 归母净利润：14.77亿元，同比增长38.1%
• 经调整净利：16.0亿元
• 毛利率：35.8%
• 核心经营利润率：28.2%
• 归母净利率：25.1%

2026年及以后预测

• 营业收入：79.4亿元，同比增长35.2%
• 归母净利润：19.75亿元，同比增长33.7%
• 经调整净利：21.16亿元
• 核心经营利润率：27.1%
• 归母净利率：24.9%

资本开支与产能

• 2026年资本开支：17亿元
• 无锡DP产能：2025年7月实现GMP放行，无锡整体生物偶联DP产能达1500万瓶/年，预计2027年新增DP5（1200万瓶/年）和DP6（1000万瓶/年）产能。
• 新加坡基地：2025年6月完成机械完工，预计1H26实现GMP放行，DP产能为800万瓶/年。
• 中东基地：与卡塔尔自由区管理局签署战略合作备忘录，推进生产能力建设。

投资风险

• 行业竞争：ADC外包行业竞争加剧可能影响增长。
• 研发进展：ADC药物研发不顺可能影响商业化项目。
• 地缘政治：中美地缘政治风险加剧可能影响业务发展。

估值与评级

• 目标价：75港元
• 当前股价：60.6港元
• 市盈率（PE）：44.1倍（2025E）
• 市销率（PS）：11.1倍（2025E）
• 评级：买入

情景假设

乐观情景

• 目标价：90.0港元
• 收入增长：未来3年收入CAGR超过45%
• 毛利率：提升好于预期
• 行业环境：ADC外包行业竞争格局良好，ADC药物研发顺利推进，中美地缘政治缓和

悲观情景

• 目标价：51.0港元
• 收入增长：未来3年收入CAGR小于20%
• 毛利率：不及预期
• 行业环境：ADC外包行业竞争加剧，ADC药物研发不顺，中美地缘政治摩擦加剧

免责声明与权益披露

• 免责声明：本报告内容基于公开信息，不保证数据准确性，不承担因数据使用而产生的任何责任。
• 权益披露：
  1. 浦银国际持有云康集团（2325.HK）和脑动极光（6681.HK）超过1%的财务权益。
  2. 浦银国际与脑动极光在过去12个月内有投资银行业务关系。
  3. 浦银国际未参与相关公司的庄家活动。

评级定义

• 买入：预期个股表现优于行业指数
• 持有：预期个股表现与行业指数持平
• 卖出：预期个股表现劣于行业指数

分析师声明

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