20260325-交银国际证券-药明合联-02268.HK-2025年延续高增长_2026年M端业务将迎关键拐点；维持买入_7页_380kb

报告摘要

药明合联（2268 HK）总结

核心内容

药明合联（2268 HK）在2025年实现了强劲的财务表现，收入和经调整净利润分别同比增长46.7%和69.9%。公司预计2026年将迎来M端业务的关键拐点，预计2026-2028年将有30个BLA递交，成为业绩新增长点。公司维持目标价港元91.00和买入评级，看好其在高景气度的CXO赛道中的增长潜力。

主要观点

2025年业绩表现强劲
- 收入：同比增长46.7%至5,944百万人民币
- 经调整净利润：同比增长69.9%至1,480百万人民币
- 毛利率：提升至36.0%，同比增长5.4个百分点，主要得益于产能利用率提升和运营效率优化
- 营业费用率：大致平稳
2026年展望
- 收入增速预计超过40%，其中有机增长超35%
- 尽管面临汇率波动、新业务整合和新产能启用等挑战，毛利率将保持稳定或小幅波动
- 新签iCMC项目达70个，新增PPQ项目达10个，均创历史新高
- 未完成订单总额同比增长50%以上，达14.9亿美元
技术升级与产能扩张
- 公司在新型偶联药物（如双抗ADC、双载荷ADC、XDC等）和非肿瘤领域的项目占比超50%
- 2026年预计投入14亿元人民币自建产能，2030年总资本开支达80亿元人民币
- 新加坡厂预计于2026年下半年启动GMP生产，后续扩张重心包括无锡DP、江阴载荷连接子和美国厂选址
市场份额提升
- 2025年全球市场份额超过24%（2024年为21.7%）
- 在ADC赛道的并购/BD交易中，公司客户占比达50%
- ADC对外授权交易中，公司客户贡献超过65%的交易总额
长期增长预测
- 2026-2030年，XDC分子和M端项目营收占比均有望达到20%
- 公司预计在2030年实现显著增长，收入和经调整净利润持续上升

关键信息

目标价：港元91.00
潜在涨幅：+62.1%
2026年收入预测：8,331百万人民币
2026年毛利润预测：3,040百万人民币
2026年经调整归母净利润预测：2,173百万人民币
2026年毛利率预测：36.5%
2026年净利率预测：26.1%
2026年自由现金流预测：227百万人民币
2026年每股价值：91.00港元
公司市值：70,636.14百万港元
日均成交量：10.71百万港元
2025年收盘价：56.15港元
2026年预测收盘价：91.00港元

盈利预测变动

项目	2026E（新预测）	2026E（前预测）	变动
营业收入	8,331	8,278	+1%
毛利润	3,040	3,071	-1%
毛利率	36.5%	37.1%	-0.6ppts
经调整归母净利润	2,173	2,285	-5%
经调整归母净利率	26.1%	27.6%	-1.5ppts

个股评级

评级：买入
理由：公司凭借技术和服务能力优势，在高景气度的CXO赛道中持续提升市场份额，2026年M端业务将迎关键增长阶段

行业对比

2026年目标价及评级：买入
2026年预测股价表现：高于行业平均
行业标杆指数：恒生综合指数（香港市场）

财务数据概览

项目	2024	2025	2026E	2027E	2028E
收入	4,052	5,944	8,331	11,290	14,784
毛利润	1,240	2,139	3,040	4,345	5,986
毛利率	30.6%	36.0%	36.5%	38.5%	40.5%
经调整归母净利润	1,070	1,480	2,204	3,193	4,415
经调整归母净利率	26.4%	24.9%	26.5%	28.3%	29.9%

财务比率

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
ROA	11.7%	10.3%	12.9%	15.4%	17.2%
ROE	16.1%	13.8%	16.9%	19.5%	21.0%
ROIC	15.0%	12.8%	15.8%	18.5%	20.2%
流动比率	2.5	2.7	3.0	3.4	4.0
存货周转天数	40.0	60.0	70.0	70.0	70.0
应收账款周转天数	180.0	160.0	145.0	135.0	120.0
应付账款周转天数	180.0	150.0	130.0	115.0	102.0