> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 药明合联（2268 HK）总结 ## 核心内容 药明合联（2268 HK）在2025年实现了强劲的财务表现，收入和经调整净利润分别同比增长46.7%和69.9%。公司预计2026年将迎来M端业务的关键拐点，预计2026-2028年将有30个BLA递交，成为业绩新增长点。公司维持目标价港元91.00和买入评级，看好其在高景气度的CXO赛道中的增长潜力。 ## 主要观点 - **2025年业绩表现强劲** - 收入：同比增长46.7%至5,944百万人民币 - 经调整净利润：同比增长69.9%至1,480百万人民币 - 毛利率：提升至36.0%，同比增长5.4个百分点，主要得益于产能利用率提升和运营效率优化 - 营业费用率：大致平稳 - **2026年展望** - 收入增速预计超过40%，其中有机增长超35% - 尽管面临汇率波动、新业务整合和新产能启用等挑战，毛利率将保持稳定或小幅波动 - 新签iCMC项目达70个，新增PPQ项目达10个，均创历史新高 - 未完成订单总额同比增长50%以上，达14.9亿美元 - **技术升级与产能扩张** - 公司在新型偶联药物（如双抗ADC、双载荷ADC、XDC等）和非肿瘤领域的项目占比超50% - 2026年预计投入14亿元人民币自建产能，2030年总资本开支达80亿元人民币 - 新加坡厂预计于2026年下半年启动GMP生产，后续扩张重心包括无锡DP、江阴载荷连接子和美国厂选址 - **市场份额提升** - 2025年全球市场份额超过24%（2024年为21.7%） - 在ADC赛道的并购/BD交易中，公司客户占比达50% - ADC对外授权交易中，公司客户贡献超过65%的交易总额 - **长期增长预测** - 2026-2030年，XDC分子和M端项目营收占比均有望达到20% - 公司预计在2030年实现显著增长，收入和经调整净利润持续上升 ## 关键信息 - **目标价**：港元91.00 - **潜在涨幅**：+62.1% - **2026年收入预测**：8,331百万人民币 - **2026年毛利润预测**：3,040百万人民币 - **2026年经调整归母净利润预测**：2,173百万人民币 - **2026年毛利率预测**：36.5% - **2026年净利率预测**：26.1% - **2026年自由现金流预测**：227百万人民币 - **2026年每股价值**：91.00港元 - **公司市值**：70,636.14百万港元 - **日均成交量**：10.71百万港元 - **2025年收盘价**：56.15港元 - **2026年预测收盘价**：91.00港元 ## 盈利预测变动 | 项目 | 2026E（新预测） | 2026E（前预测） | 变动 | |------|----------------|----------------|------| | 营业收入 | 8,331 | 8,278 | +1% | | 毛利润 | 3,040 | 3,071 | -1% | | 毛利率 | 36.5% | 37.1% | -0.6ppts | | 经调整归母净利润 | 2,173 | 2,285 | -5% | | 经调整归母净利率 | 26.1% | 27.6% | -1.5ppts | ## 个股评级 - **评级**：买入 - **理由**：公司凭借技术和服务能力优势，在高景气度的CXO赛道中持续提升市场份额，2026年M端业务将迎关键增长阶段 ## 行业对比 - **2026年目标价及评级**：买入 - **2026年预测股价表现**：高于行业平均 - **行业标杆指数**：恒生综合指数（香港市场） ## 财务数据概览 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 收入 | 4,052 | 5,944 | 8,331 | 11,290 | 14,784 | | 毛利润 | 1,240 | 2,139 | 3,040 | 4,345 | 5,986 | | 毛利率 | 30.6% | 36.0% | 36.5% | 38.5% | 40.5% | | 经调整归母净利润 | 1,070 | 1,480 | 2,204 | 3,193 | 4,415 | | 经调整归母净利率 | 26.4% | 24.9% | 26.5% | 28.3% | 29.9% | ## 财务比率 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | ROA | 11.7% | 10.3% | 12.9% | 15.4% | 17.2% | | ROE | 16.1% | 13.8% | 16.9% | 19.5% | 21.0% | | ROIC | 15.0% | 12.8% | 15.8% | 18.5% | 20.2% | | 流动比率 | 2.5 | 2.7 | 3.0 | 3.4 | 4.0 | | 存货周转天数 | 40.0 | 60.0 | 70.0 | 70.0 | 70.0 | | 应收账款周转天数 | 180.0 | 160.0 | 145.0 | 135.0 | 120.0 | | 应付账款周转天数 | 180.0 | 150.0 | 130.0 | 115.0 | 102.0 | ## 评级定义 - **买入**：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业 - **中性**：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致 - **沽出**：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 ## 分析员披露 - 分析员及有关联者在过去30天内未交易或买卖涉及所评论公司的证券 - 分析员及有关联者未担任相关公司的高级人员 - 分析员及有关联者未拥有相关公司的证券财务利益 ## 免责声明 - 本报告为高度机密，仅限交银国际证券客户阅览 - 报告内容可能受信息延迟、阻碍或拦截影响，交银国际证券不对此负责 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应独立评估 ## 交银国际联系方式 - **地址**：香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼 - **总机**：(852)37661899 - **传真**：(852)21074662