20260119-交银国际证券-药明合联-02268.HK-2025年高增长_技术产能升级+外延并购推动长期能见度_上调目标价_7页_486kb

报告摘要

药明合联（2268 HK）总结

核心内容

药明合联（2268 HK）是一家在医药研发服务外包领域具有显著竞争力的企业，近期发布2025年正面盈利预告，展现出强劲的增长潜力。公司预计2025年收入将同比增长超过45%，毛利增长超过70%，扣除利息收入的经调整净利润增长超过45%，剔除汇率变动后增速将达65%以上。同时，公司上调了2026-2027年的净利润预测，并调整了DCF目标价至91港元，维持买入评级。

主要观点

2025年高增长：公司订单增长显著，2025年内新签70个综合CMC项目，其中22个为“赢得分子”战略下的项目，10个为新PPQ项目。年末综合CMC项目数达252个，位居全球XDC/XDC CRDMO赛道第一。
长期增长战略：公司计划在2025-2030年实现收入年复合增长率（CAGR）30%-35%。到2030年，CMO业务与XDC分子项目对整体收入的贡献均超过20%。
技术进步：公司推出多项技术升级，包括WuXi DARx技术、X-LinC接头技术、WuXiTecan-1/WuXiTecan-2载荷连接子等，这些技术将提升其在ADC药物研发领域的竞争力。
产能扩张：无锡DP3已投产，DP5和DP6预计于2027年末和2028年初建成，江阴产能启动建设，新加坡DS和DP产能将于2026年投用。管理层预计2026-2029年资本开支将合计达70亿元人民币。
外延并购：公司宣布以4港元/股的价格收购东曜药业至少60%的股权，最高对价31亿港元。东曜药业在苏州拥有5个原液车间和3个ADC制剂车间，ADC原液和制剂年产能分别达960公斤和800万瓶。

关键信息

盈利预测

年度	收入（百万人民币）	同比增长（%）	净利润（百万人民币）	同比增长（%）
2023	2,124	-	284	-
2024	4,052	90.8	1,070	222.0
2025E	6,034	48.9	1,502	40.4
2026E	8,498	40.8	2,394	59.4
2027E	11,399	34.1	3,366	40.6

目标价及评级

目标价：91港元（+28.4%潜在涨幅）
个股评级：买入
行业首推：CXO行业首推，看好其作为高景气度赛道龙头的长期高成长确定性。

财务数据

指标	2023	2024	2025E	2026E	2027E
收入	2,124	4,052	6,034	8,498	11,399
毛利	560	1,240	2,118	3,152	4,456
毛利率	26.3%	30.6%	35.1%	37.1%	39.1%
经调整归母净利润	1,617	2,521	3,505	-	-
市盈率	228.4	70.9	50.5	31.7	22.5

估值模型

自由现金流现值：34,070百万人民币
终值现值：61,847百万人民币
企业价值：114,222百万港元
股权价值：103,838百万人民币
WACC：10.6%
永续增长率：3%

财务比率

指标	2023	2024	2025E	2026E	2027E
ROA	4.2%	11.7%	10.1%	13.5%	15.7%
ROE	5.2%	16.1%	14.0%	18.0%	20.1%
ROIC	5.2%	15.0%	13.4%	17.4%	19.5%
流动比率	4.1	2.5	2.7	2.8	3.2
应收账款周转天数	200.0	180.0	160.0	145.0	135.0
存货周转天数	22.6	40.0	60.0	70.0	70.0
应付账款周转天数	250.0	180.0	150.0	130.0	115.0

其他信息

分析师：丁政宁、诸葛乐懿
联系方式：
- 丁政宁：Ethan.Ding@bocomgroup.com / (852)37661834
- 诸葛乐懿：Gloria.Zhuge@bocomgroup.com / (852)37661845
报告来源：交银国际
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评级定义：买入、中性、活出、无评级。买入表示预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。
行业评级：领先、同步、落后。交银国际对医药研发服务外包行业持领先评级。