医药行业全球龙头系列四：制药上游，替代升级-20211018-浙商证券-54页_5mb

制药上游，替代升级

核心内容

制药上游市场主要包括制药装备和科研试剂两大板块，其发展趋势以产品升级和国产替代为主旋律。在新冠疫情中，部分国产公司抓住了需求快速增长与升级的窗口期，缩小了与海外企业的差距。后疫情阶段，国产替代更多体现为长期空间而非短期机会，而需求升级（如新技术、新市场）则成为推动上游公司发展的主要动能。

主要观点

• 产品升级与国产替代是制药上游公司发展的主旋律，特别是在生物药产业链中，随着国内生物药市场的逐步爆发，科研试剂和生物药设备的升级弹性可能超预期。
• 商业模式：BioProcess（制药装备）强调纵向规模效应，BioScience（科研试剂）依赖SKU横向扩充。两者均通过产品力和平台化提升盈利空间。
• 财务表现：短期看人效提升，长期看产业链整合和一体化平台带来的ROE提升空间。
• 海外对标：海外龙头如赛默飞、Waters、Avantor、Sartorius Stedim等通过纵向整合和横向拓展实现盈利增长，形成全流程平台，具有显著的规模和盈利能力优势。
• 国内差距：在生物药全流程解决方案、无菌连接系统、膜材和探针创新、填料性能等方面，国内公司仍与海外存在差距，但部分细分领域如一次性生物反应器、冷柜设备等已逐步缩小差距。
• 投资建议：应关注产品力突出、具备完整产品梯队布局的公司，以及具备产业链整合和商业模式迭代潜力的标的。

关键信息

市场空间

• 科研试剂/填料/耗材：市场空间约170-190亿元，其中药品70-90亿元，IVD100亿元。
• 生物药制药装备：市场空间约750-800亿元，外资占绝对垄断地位。
• 海外龙头销售数据：赛默飞（190亿元）、丹纳赫（175亿元）、默克（201亿元）、赛多利斯（14亿元）等，合计约610-680亿元，占海外公司国内销售的80%。
• 国内公司：如东富龙、楚天科技、泰林生物、奥星生命科技、森松国际等在制药装备领域表现突出。

发展路径

• Bio-techne：通过并购拓宽业务领域，逐步切入高景气赛道，如重组蛋白试剂。
• Waters：以设备带动Recurring收入模型，强调设备与耗材的协同销售。
• Avantor：从Bioscience向Bioprocess拓展，利用试剂的使用粘性及成本优势。
• Sartorius Stedim：基于生物药上游优势，拓展下游纯化及超滤业务，形成一体化平台。
• 赛默飞：贯穿“生产-设备-耗材-服务”的全流程平台，通过CDMO并购实现增长。

赛道突破

• 生物反应器：国内设备已逐步缩小与海外差距，具备商业化生产能力，但性能仍需进一步提升。
• 膜材和探针：作为生物反应器袋子的核心材料，国内在创新和性能方面仍有提升空间。
• 填料：高性能微球的创新和梯队建设是关键，需突破精准制备和规模量产的技术难点。
• 设备&耗材一体化：通过设备与耗材的协同提升全流程服务能力，降低更换成本和提升客户粘性。

产品梯队与一体化解决方案

• 国外龙头具备全流程设备布局、个性化配套和无菌连接解决方案，而国内公司仍需在这些方面加强。
• 国内公司：如东富龙、楚天科技等在部分设备和耗材领域已具备竞争力，但整体解决方案仍待完善。

投资建议

• 关注产品力优势突出的公司，如义翘神州、诺唯赞、菲鹏生物等科研试剂公司。
• 关注具备完整产品梯队布局的制药装备公司，如东富龙、楚天科技、泰林生物等。
• 关注产业链上下游整合和商业模式迭代的潜在催化因素。

主要公司建议关注

• 制药装备：东富龙、楚天科技、泰林生物、奥星生命科技、森松国际
• 制药耗材：多宁生物、金仪盛世、乐纯生物、臻格生物、奥浦迈
• 科研试剂：阿拉丁、泰坦科技、纳微科技、义翘神州、诺唯赞、菲鹏生物、百普赛斯
• 运输/包材：海尔生物、山东药玻

风险提示

• 新冠疫情反复风险
• 技术快速更迭风险
• 订单确认波动性风险
• 并购整合不及预期风险
• 核心原材料供应短缺风险

财务与效率对比

• 国内公司人均创收和创利有提升空间，但需长期积累。
• 海外龙头公司盈利能力更稳定，具备更高的ROE和净利率。
• 国内公司通过产品升级和平台整合，有望实现长期盈利提升。

技术与性能对比

• 海外公司在膜材性能、填料微球均一性、无菌连接解决方案等方面具备明显优势。
• 国内在部分领域如一次性反应器、冷柜设备等已具备一定竞争力，但整体仍需提升。

结论

制药上游行业正处于产品升级与国产替代的关键阶段，具备长牛空间。国内公司需通过纵向整合和横向拓展，提升产品力和平台化能力，以缩小与海外龙头的差距。投资建议聚焦于具备完整产品梯队、高技术壁垒和强客户粘性的公司。