20220601-华泰期货-美联储货币政策跟踪系（一）_这次缩表有何不同__15页_1mb

美联储缩表分析总结

核心内容

本报告分析了美联储当前缩表与2017-2019年缩表周期的差异，从速度、力度、节奏和宏观环境四个维度展开。报告指出，本轮缩表压力显著高于上一轮，市场虽有一定预期，但尚未充分认识到其潜在影响，需警惕缩表加速带来的风险。

主要观点

• 缩表压力显著增强：无论是总规模、国债或MBS的缩减力度，还是缩表节奏，均显示本轮缩表比上一轮更具挑战性。
• 缩表方式逐步变化：初期以被动缩表为主，即减少到期债券的再投资，后期可能转向主动出售MBS。
• 流动性缓冲机制完善：当前较高的逆回购协议余额和TGA账户存款可作为市场流动性“缓冲垫”，降低流动性危机风险。
• 通胀与就业优先级更高：尽管经济进入弱衰退概率上升，但美联储仍优先考虑抑制通胀和稳定就业，支撑其快速缩表政策。
• 资产负债结构差异明显：逆回购和TGA账户余额显著上升，MBS占比下降，反映出当前宏观环境与上一轮不同。

关键信息

缩表原因

1. 疫情后流动性需求下降：美联储资产负债表因疫情扩大一倍多，现需回归正常化。
2. 抑制通胀预期：当前通胀水平仍高于目标，缩表有助于降低通胀预期。
3. 为未来刺激预留空间：经济虽有放缓，但就业情况良好，缩表可为后续经济刺激留出余地。

缩表方式

• 被动缩表：减少到期债券的再投资。
• 主动缩表：出售未到期债券，尤其可能针对MBS。

缩表差异

资产负债结构差异

• 负债端：逆回购协议余额显著上升，TGA账户存款增加，成为流动性缓冲。
• 资产端：MBS占比下降，国债占比上升，但MBS缩减仍具不确定性。

缩表节奏分析

• 再投资率：公式为 $ R_{\alpha} = \frac{M - U}{M} $，再投资率越低，缩表压力越大。
• 缩减率：公式为 $ R_{\beta} = \frac{B_{2} - B_{1}}{A_{0}} $，缩减率越高，缩表压力越大。
• 三季度可控，四季度压力上升：国债到期量高但缩减上限低，压力相对可控；四季度国债到期量下降，缩减上限提高，压力明显上升。

宏观环境差异

• 通胀水平：当前CPI处于历史高位，通胀见顶信号虽出现，但回落仍需时间。
• 经济状态：当前经济进入弱衰退阶段，而上一轮处于经济复苏期，因此本轮缩表面临更大阻力。

结论

从多方面来看，本轮美联储缩表压力显著高于2017-2019年期间，市场对此有一定预期但仍存在不足，需警惕缩表加速带来的影响。美联储缩表不仅影响市场流动性，也对国债利率产生潜在上行压力，同时为未来经济刺激政策预留空间。