2021年下半年宏观经济展望：经济增速迈入新平台，全球通胀格局改变-20210615-万联证券-22页_1mb

2021年下半年宏观经济展望总结

核心内容概述

2021年下半年中国经济修复速度将边际放缓，全球通胀格局发生改变，主要表现为PPI持续高位，CPI温和可控。与此同时，财政政策和货币政策将逐步从宽松转向稳中偏紧，关注结构性机会，同时警惕海外金融风险向国内传导。出口虽保持高位，但面临不确定性，而消费修复之路依然漫长。

主要观点

1. 经济修复速度放缓，通胀隐忧仍存

• 下半年经济增速将逐步回落，但剔除基数效应后仍保持平稳。
• 全年经济增速预期维持在8%以上。
• 通胀上行惯性依然存在，PPI仍将处于高位，CPI温和可控。

2. 生产端：稳中有升，行业分化明显

• 工业生产增速放缓，但整体保持平稳。
• 上游行业（如黑色金属冶炼、有色金属冶炼）增速边际回落，部分行业面临成本压力。
• 中游行业（如通用设备制造业）仍具支撑，下游行业（如医药制造业）保持较快增长。
• 汽车制造业受芯片短缺影响增速放缓，但预计三季度有所修复。

3. 投资端：房地产保持韧性，基建有望提速

• 房地产投资仍为固定资产投资的主要支撑，销售旺盛带动下游消费。
• 房地产新开工和投资增速相对销售偏弱，房企拿地谨慎。
• 基建投资增速稳中偏缓，但专项债发行节奏后移，下半年或有提速。

4. 消费端：修复缓慢，疫情仍是主要干扰因素

• 消费增速低于市场预期，疫情对线下消费（如餐饮、旅游）影响显著。
• 可选消费（如化妆品、通讯器材）表现较好，但整体消费修复有限。
• 居民收入和就业分化，抑制了整体消费能力。

5. 出口：高位边际放缓，存在不确定性

• 上半年出口保持强劲，但下半年增速可能放缓。
• 疫后全球经济周期错位，供需缺口尚未完全修复。
• 高端设备出口具有粘性，但大宗商品价格上涨和人民币升值对出口构成压力。

6. 通胀：PPI高企，CPI温和可控

• PPI上行惯性仍存，剪刀差扩大，部分工业品价格仍具上涨压力。
• CPI因食品项价格回落而保持温和，非食品项仍有上行压力。
• 全球通胀同步节奏将被打破，部分国家将进入回落或平稳阶段。

7. 财政与货币政策：稳杠杆，信用边际收紧

• 财政支出节奏后置，重点转向民生领域。
• 信用回落斜率放缓，货币政策注重维稳。
• 专项债发行速度偏缓，但下半年可能提速。

8. 海外经济：美国经济修复边际放缓，新兴市场压力增大

• 美国经济修复进程加快，但下半年增速预期放缓。
• 欧洲经济修复相对滞后，美债收益率与欧元区公债利差维持高位。
• 新兴市场面临通胀压力和货币贬值风险，部分国家已开始加息。

9. 大类资产配置建议

• 股票：关注结构型机会，优选高景气行业，如科技、电力设备、新能源等。
• 债券：利率债四季度面临上行压力，信用债分化延续。
• 大宗商品：下半年或迎来回落拐点，关注部分品种的阶段性机会。
• 汇率：人民币升值预期放缓，美元相对弱势，但需关注美联储流动性回收对汇率的影响。

关键信息

风险提示

• 经济超预期下行：可能对市场产生较大冲击。
• 中美贸易摩擦加剧：影响出口及全球供应链。
• 海外金融风险向国内传导：尤其是美联储Taper节奏和美元流动性回收。

附录：主要图表说明

• 图表1：制造业上中下游增速表现，显示行业分化。
• 图表2：企业前瞻指数边际回落，反映利润预期走弱。
• 图表3：企业利润延续修复，但涨价挤压尚未显现。
• 图表4：传统基建增速放缓，专项债投放速度偏缓。
• 图表5：专项债投放速度较慢，下半年或有提速。
• 图表6：房地产销售相对新开工面积较快，但投资增速偏慢。
• 图表7：房地产投资增速低于销售增速，显示库存去化。
• 图表8：房贷利率上行，二手房价格攀升。
• 图表9：建安投资增速仍高，土地购置费边际上行。
• 图表10：消费结构分化，可选消费表现优于必选消费。
• 图表11：消费者信心指数回落，显示消费修复缓慢。
• 图表12：居民可支配收入与疫情前仍有一定差距。
• 图表13：美国制造业处于补库阶段，支撑我国出口。
• 图表14：欧美PMI增速高位边际放缓。
• 图表15：大宗商品价格上涨推动进口增速上行。
• 图表16：人民币升值与进口增长同步。
• 图表17：PPI-CPI剪刀差达到高点。
• 图表18：PPI波动较大，工业品类持续上行。
• 图表19：财政支出节奏偏缓，重点转向民生。
• 图表20：企业、政府杠杆率有所回落。
• 图表21：信贷脉冲回落，社融增速放缓。
• 图表22：社融-M2差值仍高，显示流动性偏紧。
• 图表23：5月利率震荡回落，显示货币政策宽松。
• 图表24：MLF投放与回收基本持平，显示流动性维稳。
• 图表25：印度、日本疫情回落，但进展缓慢。
• 图表26：发达国家疫苗接种率高，经济修复快。
• 图表27：全球经济政策不确定性指数回落。
• 图表28：美国经济政策不确定性指数反弹。
• 图表29：美债-欧元区公债利差高位，显示美债配置需求高。
• 图表30：美债收益率-TIPS处于高位，显示通胀预期强。
• 图表31：周期性行业表现优于大势。
• 图表32：股债相对收益处于震荡状态。
• 图表33：企业融资环境放缓，显示信用收紧。
• 图表34：企业经营状况指数边际放缓。
• 图表35：国债收益率达到阶段性低点。
• 图表36：信用利差面临走阔压力。
• 图表37：等级利差依然较大。
• 图表38：钢材价格政策压降后回调。
• 图表39：铜价高位徘徊，尚未回落。
• 图表40：铜金比上行幅度超出美债收益率。
• 图表41：通胀预期指标涨幅高于原油价格涨幅。
• 图表42：人民币汇率指数上行，美元指数相对较弱。

作者信息

• 分析师：徐飞
• 执业证书编号：S0270520010001
• 电话：021-60883488
• 邮箱：xufei@wlzq.com.cn
• 研究助理：于天旭（yutx@wlzq.com.cn）、赵达（zhaoda@wlzq.com.cn）