20200707-安信证券-餐饮旅游行业深度分析_免税开启新纪元_浪潮之下谁与争锋_50页_5mb

免税行业新纪元分析总结

核心内容

免税行业正经历从牌照竞争向规模、供应链、渠道、卡位及公司治理等多维度竞争的转变。国家政策持续放宽，鼓励发展市内免税店和离岛免税线上补购，推动消费回流，提升市场活力。当前免税市场规模庞大，且存在显著增长空间，新参与者有望通过不同优势进入市场并分享增量蛋糕。

主要观点

• 国家政策推动消费回流：国家通过放宽免税政策，支持免税行业发展，旨在吸引境外消费回流，推动国内消费增长。
• 竞争主线转移：随着政策放宽，免税行业竞争从牌照逐步转向规模、供应链、渠道、卡位及公司治理等更高级别要素。
• 行业空间巨大：我国境外消费额高，消费回流潜力大，预计未来市内免税店政策将加速落地，进一步激活市场。
• 强者恒强：尽管新参与者进入市场，但中免等龙头凭借先发优势、规模及供应链优势仍占据主导地位，竞争将保持有序。

关键信息

行业政策发展

• 2020年3月：顶层设计鼓励发展市内免税店，离岛免税线上补购政策出台。
• 2020年6月：离岛免税政策放宽，额度提升至10万元，品类扩大，取消行邮税额度限制。
• 2020年6月9日：王府井获得免税品经营资质，是国内首次批准新的免税零售牌照。
• 2020年6月1日：海南自由贸易港建设方案出台，鼓励设立市内免税店，促进消费回流。

市场竞争格局

• 中国中免：规模最大，拥有机场、口岸、市内等多渠道，线上业务发展迅速。
• 王府井：拥有全牌照，依托北京核心地段及首旅集团资源，布局市内免税潜力大。
• 珠海免税：在珠海有优质卡位，与多家知名烟酒品牌合作，未来有望拓展市内免税。
• 众信旅游与凯撒旅业：依托出境游客流资源，与中免合作，拓展旅游+免税业务。

行业增长潜力

• 消费回流空间：2019年我国境外奢侈品消费达5000亿元，理论上消费回流空间达10倍。
• 市内免税店：相比机场店，市内店客单价更高，是未来增长的重要渠道。
• 线上渠道：疫情推动线上销售，中免线上销售额占比达50%，未来目标为30%+。

投资建议

• 重点推荐：中国中免、王府井、格力地产、众信旅游、凯撒旅业。
• 关注标的：百联股份、绿地控股、鄂武商等，未来可能受益于政策红利。

详细分析

免税行业竞争要素

• 规模优势：规模越大，议价能力越强，有助于提升毛利率和价格优势。
• 供应链能力：与品牌合作及采购能力决定商品竞争力。
• 渠道多样性：线下渠道包括机场、口岸、市内等，线上渠道成为重要增长点。
• 卡位优势：优质地理位置有助于锁定客流，提升销售。
• 公司治理与运营效率：管理层背景和运营效率直接影响盈利能力。

行业参与者SWOT分析

• 中国中免：规模、供应链、卡位及运营效率优势显著，具备较强竞争力。
• 王府井：依托北京核心地段及首旅集团资源，具备发展市内免税店的潜力。
• 珠海免税：在珠海有优质卡位，与烟酒品牌合作，未来有望在粤港澳大湾区拓展市内免税。
• 众信旅游与凯撒旅业：通过与中免合作，利用出境游客流资源，拓展免税业务。

线上直邮业务模式对比

• 日上上海：一般贸易模式，购物门槛低，价格与线下一致，折扣力度较弱。
• 日上北京：跨境电商模式，购物门槛较高，部分商品享受折扣，税费承担比例较低。
• 海南离岛免税补购：一般贸易模式，政策支持，购物门槛高，折扣力度大，价格优势明显。

风险提示

• 新冠疫情持续恶化：可能影响免税店运营及消费回流。
• 宏观经济增速下行：可能对免税行业造成压力。
• 免税政策红利低于预期：可能影响市场增长。
• 机场免税店业绩改善速度低于预期：可能影响整体行业表现。

图表目录（关键数据）

• 图1：我国离境退税政策发展历程
• 图2：免税市场竞争格局
• 图3：2017年各国人均境外消费情况
• 图4：2017年各国境外消费占比情况
• 图5：2009-2018年韩国免税市场规模迅速扩大
• 图6：中高端化妆品被外资品牌占据
• 图7：购买免税商品的十大因素占比
• 图8：Dufry的规模优势推动毛利率持续提升
• 图9：免税市场参与者SWOT矩阵分析
• 图10：2011年各国免税业市场份额
• 图11：2008年韩国免税业务构成情况
• 图12：寡头占据免税业主要市场份额
• 图13：免税行业竞争要素
• 图14：2018年免税行业销售额占比
• 图15：2015-2018年中免销售规模在全球排名稳步上升
• 图16：海口市国际免税城地块示意图
• 图17：公司营业收入情况（亿元）
• 图18：公司净利润情况（亿元）
• 图19：我国免税不同渠道占比
• 图20：韩国网上免税销售额高速增长
• 图21：网上免税店是重要的免税销售渠道之一
• 图22：韩国免税龙头均运营着线上免税渠道
• 图23：乐天的线上免税销售额占比最高
• 图24：中免集团免税渠道类型
• 图25：日上北京直邮可通过CDF会员购平台购买
• 图26：日上北京推出的促销活动
• 图27：2020年4-5月日上上海直邮销售额（亿元）
• 图28：2020年4-5月三亚离岛免税补购销售额（亿元）
• 图29：王府井网上商城APP
• 图30：王府井积极发力线上渠道，疫情期间取得良好表现
• 图31：珠海免税MALL经营范围
• 图32：途牛线上平台用户数量稳定增长
• 图33：途牛具有丰富的在线休闲旅游市场经验
• 图34：Dufry拥有1000余合作品牌
• 图35：免税店吸引消费者要素
• 图36：Dufry拥有3大运输中心、4大仓储中心，覆盖全球
• 图37：公司化妆品合作品牌
• 图38：免税业产业链
• 图39：品牌方资源掌控能力不断提升
• 图40：联营模式下，公司拥有专业的招商团队
• 图41：公司机场免税店布局已占据核心机场
• 图42：公司已占据海南岛优质区位
• 图43：韩际新世界3家市内免税店均为百货与免税业营
• 图44：王府井在33个城市布局，不排除在北京外开展免税
• 图45：首旅集团为北京环球影城第一大股东，发力“旅游+免税”模式有望实现共赢
• 图46：南山景区距离三亚站大约35分钟车程
• 图47：2019年南山景区与离岛免税购物人次（百万人次）
• 图48：目前口岸免税店分布占据珠海优质卡位
• 图49：中出服免税门店加速布局
• 图50：众信旅游牵手中免集团，拟合作发展“旅游+购物”业务
• 图51：公司存货周转天数与同行对比
• 图52：中国中免应付账款周转天数情况
• 图53：中国中免应付账款周转天数与国际巨头对比
• 表1：2020年以来各地免税政策梳理
• 表2：离境退税政策内容
• 表3：2012-2016年免税业政策变迁
• 表4：免税市场参与者竞争要素分析
• 表5：三亚国际免税城具备一定价格优势
• 表6：口岸免税店投标衡量标准
• 表7：不同类型直邮模式对比
• 表8：不同直邮平台到手价格对比（元）

投资建议

• 买入-A：中国中免、王府井、格力地产、众信旅游、凯撒旅业。
• 关注：百联股份、绿地控股、鄂武商等，未来可能受益于政策红利。

风险提示

• 新冠疫情持续恶化：影响免税店运营及消费回流。
• 宏观经济增速明显下行：可能对免税行业造成压力。
• 免税政策红利低于预期：可能影响市场增长。
• 机场免税店业绩改善速度低于预期：可能影响整体行业表现。