近期信用债风波及冲击跟踪之二：历史上的信用风波启示录-20201117-华泰证券-30页_1mb

固定收益市场信用风波总结

核心内容

本文回顾了中国固定收益市场近年来的几轮信用风波，分析其触发因素、市场反应、应对措施及影响。核心观点指出，信用风波往往伴随流动性冲击和信用研究体系的重塑，信用利差是衡量信用风险的重要指标，而风险事件对信用债定价和投资者行为产生深远影响。

主要观点

1. 信用风波的多因素影响
   每次信用风波的爆发都是基本面、融资条件、监管政策及企业行为等多方面因素共同作用的结果。信用风险具有传染性，需监管及时干预，防止风险扩散。

2. 流动性冲击的不可控性
   信用风波通常伴随短期流动性冲击，冲击程度取决于市场杠杆结构和持有人行为。央行只能在流动性层面进行干预，难以从根本上解决问题。

3. 监管的必要性
   为避免共振和传染，监管机构应将违约控制在“点”的层面，通过政策调整、机制完善来稳定市场信心。

4. 信用研究体系的重构
   信用风波促使投资者重新审视信用债的定价逻辑，信用利差成为衡量性价比的重要指标，信用研究逐渐回归基本面分析。

5. 信用利差的定价基础
   低信用利差不足以承担无序违约风险，因此信用利差需要重新评估。信用债投资应建立在风险收益的衡量基础上，同时关注负债稳定性。

关键信息

历史上的信用风波

• 2011年城投风波
  云投集团核心资产重组引发市场恐慌，导致城投债信用利差上行，流动性下降。最终通过暂停重组、完善监管机制得以缓解。

• 2014年超日债违约
  超日债成为首只违约债券，打破刚兑信仰，推动信用研究体系发展。通过重组方进驻、全额兑付，市场信心逐步恢复。

• 2015年过剩产能行业危机
  因产能过剩、需求不足、企业亏损，多家企业违约。供给侧改革改善行业盈利，信用利差回落，信用研究回归基本面。

• 2016年“萝卜章”事件
  表外代持引发金融机构信任危机，市场流动性枯竭。监管迅速介入，提供流动性支持，最终缓解流动性冲击。

• 2018年民企违约潮
  民企在融资收紧、股权质押风险及经济下行背景下违约率上升，信用债市场分层。通过纾困基金、MLF支持、稳住股市等方式缓解违约潮。

• 2019年包商事件
  包商银行因股东违规及监管指标问题被接管，打破同业刚兑信仰。通过流动性支持、完善违约机制，市场信心逐步恢复，信用利差分层。

风波的影响与启示

• 信用债定价重估
  风波频发导致信用债定价逻辑变化，投资者需重新评估信用利差。

• 流动性与估值风险
  赎回压力引发流动性冲击，市场出现踩踏行为，需警惕信用债估值波动。

• 投资者保护机制不完善
  信用风波暴露了市场投资者保护机制的不足，需进一步完善。

信用风波的应对与结果

风险提示

1. 信用风险事件带来的定价重估
   信用风险频发将导致信用债定价重估，投资者需警惕估值风险。

2. 赎回压力带来的流动性及估值风险
   债基赎回可能引发被动砸债，进而影响市场流动性及投资者信心。

总结

信用风波的频发反映了中国信用债市场从无序走向成熟的过程。从2011年城投债风波到2019年包商事件，信用风险逐步从“点”扩展至“面”，市场对信用研究和风险控制的要求不断提升。未来，信用债市场将更加注重基本面分析，信用利差将成为衡量信用风险的核心指标，投资者需提升风险识别能力，监管亦需加强市场机制建设，以实现信用市场的长期稳定。