广发宏观：货币政策调控框架的变化，原因、特征与影响-20210415-广发证券-23页_1mb

广发宏观：货币政策调控框架的变化

核心内容

广发证券宏观研究团队分析了中国货币政策调控框架从数量型向价格型转变的背景、原因、特征及其影响。报告指出，这一转变是基于金融环境变化和政策目标调整，强调以市场利率围绕政策利率波动为核心操作目标。

主要观点

• 货币政策框架的演变：中国央行自1993年以来长期采用数量型调控框架，以M2为中介目标。但金融危机后，金融创新、技术进步和经济结构变化导致数量型调控逐渐失效，推动了向价格型调控的转型。
• 价格型调控的核心特征：央行通过设置政策利率目标，引导市场利率围绕政策利率波动，从而影响产出与通胀。这一特征标志着央行货币政策操作的重心从“量”转向“价”。
• 汇率与利率市场化改革的作用：汇率市场化改革降低了外汇占款波动对流动性的干扰，使央行对货币市场利率的调控能力增强；利率市场化改革提升了利率传导效率，使政策利率能够更有效影响存贷款利率。
• 央行操作的新趋势：2018-2021年出现三大新现象，表明央行货币政策框架正在向价格型调控靠拢：市场利率围绕政策利率波动、每日公开市场操作常态化、不再追求具体的货币数量目标。
• 对政策操作的重新解读：在价格型调控框架下，央行操作（如降准）不再直接等同于宽松信号，而应更多关注其对利率的影响。

关键信息

一、数量型调控的局限性

1. 货币数量测度困难：随着金融产品多样化，央行难以准确界定货币数量。
2. 央行对货币数量掌控力下降：影子银行和同业业务的兴起使货币派生渠道多元化。
3. 货币流通速度不稳定：金融创新和技术进步降低了货币需求的稳定性。
4. 货币供应与通胀相关性下降：数量型调控的有效性减弱，货币政策目标难以通过货币数量达成。

二、从数量型到价格型：改革路径

1. 汇率市场化改革：提升了央行对货币市场利率的掌控力，外汇占款波动减弱。
2. 利率市场化改革：提高了利率传导效率，使政策利率能够更有效地影响贷款利率，从而影响宏观经济行为。

三、现阶段货币政策操作特征

1. 市场利率围绕政策利率波动：央行隐性目标，市场利率不再单向偏离政策利率。
2. 操作常态化：每日公开市场操作与每月中期借贷便利操作成为常规手段。
3. 不再追求固定货币数量目标：M2与社融增速转向与名义GDP相匹配的动态目标。

四、新思维看待货币政策操作

1. 审慎看待数量型操作：如降准，不再简单视为宽松信号，需结合利率变动综合判断。
2. 全面理解市场利率波动意义：利率围绕政策利率波动是央行调控的重要手段，而非单纯货币政策宽松或收紧的体现。
3. 利率走廊机制：政策利率上下限（SLF利率与超额存款准备金利率）是市场利率偏离的理论边界。

五、市场利率偏离度测算

• 向上的偏离度：2018-2021年数据显示，市场利率中枢对政策利率的向上偏离度约为10-15BP。
• 向下的偏离度：难以测度，因流动性结构性盈余时，市场利率可能大幅偏离政策利率。

风险提示

• 货币政策框架超预期变化：央行可能在未明确指引下调整政策框架，影响市场预期。
• 政策执行不确定性：货币政策松紧应以政策利率变化为准，而非货币数量变化。

图表索引（摘要）

• 图1：存款派生渠道多元化，央行对货币数量管理难度加大
• 图2：M2目标增速与实际增速偏差加大
• 图3：货币流通速度在金融危机后不稳定
• 图4：M2与通胀相关性减弱
• 图5：2017年前外汇占款对狭义流动性影响较大
• 图6：2017年后外汇占款波动较小
• 图7：央行成为基础货币投放主要渠道
• 图8：LPR改革后利率传导效率提升
• 图9：货币供需模型
• 图10：追求货币数量时利率波动大
• 图11：不追求货币数量时利率稳定
• 图12：2016年后货币市场利率波动性下降
• 图13：韩国货币市场利率波动性下降
• 图14：降准未导致货币市场利率明显下行
• 图15：2016-2017年市场利率长期高于政策利率
• 图16：2019-2020年政策利率与市场利率同步下行
• 图17：市场利率偏离政策利率上限
• 图18：2018-2019年DR007对OMO利率偏离约10BP
• 图19：2020-2021年DR007对OMO利率偏离约15BP
• 图20：隔夜回购成交量与DR001关系

结论

中国央行正在逐步从数量型调控向价格型调控转型，这一转变是基于金融环境变化和政策目标的调整。未来货币政策松紧应以市场利率是否围绕政策利率波动为准，而非单纯关注货币数量。同时，应更加审慎地解读央行操作，避免误判政策意图。