2018-消费品投资方法论_用ROE选公司_PE定买点_62页-6mb

报告摘要

食品饮料行业投资方法论总结

核心内容

本报告总结了消费品投资方法论，核心观点为用ROE选公司，用PE定买点。该方法论基于巴菲特的投资理念，强调选择具有长期高ROE（净资产收益率）和低PE（市盈率）的公司进行投资，以实现长期价值投资。

主要观点

高ROE是好生意的标志
高ROE代表公司具备持续的盈利能力及护城河，如可口可乐、苹果、亨氏、美国运通等均具备长期高ROE。
低PE提供安全边际
在市场危机或公司危机时，PE往往出现大幅下降，为投资者提供买入机会。低PE意味着较低的估值风险。
A股消费品龙头具备高ROE
A股中名优白酒、调味品龙头、乳制品龙头、品牌中药及家电家具龙头均具备高ROE，是长期投资优选。
危机时买入是巴菲特的策略
巴菲特多次在危机时以低PE买入消费品和金融企业，如1988年以13.7倍PE买入可口可乐，2016年以13-15倍PE买入苹果等。
ROE的构成：高净利率、高周转率、高杠杆
通过杜邦分析法，高ROE可由高净利率、高资产周转率、高杠杆三方面构成，不同企业侧重不同。

关键信息

A股消费品高ROE企业

名优白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、今世缘等，ROE普遍在20%+，净利率和ROE均较高。
调味品龙头：海天味业、养元饮品等，ROE维持在30%+，净利率提升显著。
乳制品龙头：伊利股份，ROE长期维持在20%+，资产周转率和净利率持续提升。
食品综合：桃李面包、绝味食品，ROE维持在25%+，主要依赖高资产周转率和净利率。
品牌中药：云南白药、片仔癀、东阿阿胶等，ROE长期高于15%，具备较强的护城河。
家电家具龙头：格力电器、索菲亚、欧派等，ROE维持在25%+，依赖高周转率和净利率。

巴菲特投资案例

可口可乐：1988年以13.7倍PE买入，长期持有，ROE维持在30%+，净利率不断提升。
苹果公司：2016-2018年以13-15倍PE多次买入，ROE长期在30%+，净利率稳定在20%+。
亨氏食品：2013年以13.8倍PE买入，ROE维持在30%+，高杠杆和高周转率是其高ROE的主要来源。
美国运通：1964年以11.2倍PE买入，ROE维持在20%+，高杠杆与稳定盈利模式结合。
富国银行：1990年以4倍PE买入，ROE长期维持在15%+，净利率稳定在20%+。
中石油：2003年以5倍PE买入，5年后实现7倍收益。
沃尔玛：2005年以20倍PE买入，ROE长期维持在20%+，但受线上冲击后PE下降，巴菲特最终清仓。

投资策略总结

选择标准：优先选择ROE长期高于15%、PE处于15-20倍区间的企业。
危机时买入：市场或公司出现系统性危机时，PE大幅下降，为投资提供安全边际。
行业偏好：消费品和医药行业更容易产生高ROE企业，占比超过50%。
风险提示：需关注食品安全、宏观经济停滞、消费升级不及预期等风险。

行业评级与数据来源

行业评级：买入
报告日期：2018-09-14
数据来源：《巴菲特致股东的信》、《巴菲特的估值逻辑》、Bloomberg、广发证券发展研究中心等

图表索引（简要）

图1：高ROE+低PE是“护城河+安全边际”理念的最佳衡量指标
图2：巴菲特证券投资以消费品和金融业为主
图3：金融业中富国银行、美国运通为主
图4：杜邦拆解下高ROE分为高净利率、高资产周转率、高杠杆
图5：高ROE、盈利确定性的消费品龙头和具有一定消费品属性的金融企业是巴菲特偏好的商业模式
图6：可口可乐ROE长期维持在30%+
图7：可口可乐净利率不断提升并维持在20%+
图8：可口可乐资产周转率下降，杠杆比率上升
图9：可口可乐资产周转率下降主要因现金周转率和固定资产周转率下降
图10：可口可乐高盈利能力来源于不可替代的消费体验和百年品牌
图11：可口可乐扩展非碳酸饮料领域
图12：苹果公司ROE维持在30%+
图13：苹果净利率维持在20%+
图14：智能手机行业出货量放缓，苹果服务项目营收占比提升
图15：苹果流动资产周转率上升，杠杆比率提升
图16：苹果用户体验和封闭生态系统构建护城河
图17：亨氏ROE长期维持在30%+
图18：亨氏高周转率和高杠杆是高ROE来源
图19：亨氏资产周转率下降，但杠杆比率上升
图20：亨氏应付账款占比总负债约25%，负债利率约4%
图21：亨氏通过并购成为食品巨头
图22：卡夫亨氏旗下品牌占据子行业龙头地位
图23：美国运通ROE长期维持在20%+
图24：美国运通高杠杆+稳定净利率是高ROE来源
图25：美国运通收入以折扣返点为主
图26：美国运通坏账核销率最低
图27：美国运通网络效应+高端定位构建护城河
图28：美国运通聚焦核心业务
图29：美国运通通过网络效应和高端定位维持盈利能力
图30：富国银行ROE多年维持在15%+
图31：富国银行净利率维持在20%+
图32：富国银行杠杆比率与同行相比差距缩小
图33：富国银行资产周转率高于同行
图34：富国银行审慎经营+成本优势带来高ROE
图35：沃尔玛ROE维持在20%+
图36：沃尔玛资产周转率高是高ROE来源
图37：沃尔玛海外扩张导致资产周转率下降
图38：沃尔玛流动资产周转率上升
图39：沃尔玛护城河受到线上零售冲击
图40：亚马逊收入增速远高于沃尔玛
图41：名优白酒企业ROE普遍在20%+，高端酒达30%+
图42：名优白酒净利率普遍在20%+，高端酒达30%+
图43：名优白酒资产周转率普遍较低
图44：名优白酒权益乘数较低
图45：茅台均价CAGR达10.36%，销量CAGR为12.38%
图46：茅台累计资本开支240亿，归母净利润1326亿，约5.5倍
图47：海天味业ROE和ROIC维持在30%+
图48：海天味业净利率提升至24%+
图49：海天味业资产周转率略有下降
图50：海天味业存货周转率和非流动资产周转率未下降
图51：养元饮品ROE维持在30%+
图52：养元净利率十年内从低于10%提升至30%
图53：养元资产周转率和权益乘数下降
图54：养元营收放缓导致资产周转率下降
图55：伊利ROE长期维持在20%+
图56：伊利周转率维持在1.5次+
图57：伊利净利率提升，权益乘数下降
图58：伊利议价权高，长期无偿占用上下游资金
图59：桃李面包和绝味食品ROE维持在20%+
图60：桃李面包和绝味食品资产周转率下降
图61：桃李面包和绝味食品权益乘数较低，仍有提升空间
图62：桃李面包扩张导致净利率下降
图63：预计华润未来净利率将提升至15%+
图64：净利率提升带动ROE提升至25%+
图65：涪陵榨菜吨价复合增长8.04%
图66：涪陵榨菜净利率提升至30%+
图67：品牌中药和创新药龙头均具有长期高ROE
图68：恒瑞医药ROE提升并稳定在20%+
图69：恒瑞研发投入占比收入不断提升
图60：恒瑞累计申报38个1类新药，居国内首位
图71：恒瑞权益乘数与周转率稳定
图72：片仔癀ROE基本维持在15%+
图73：片仔癀高ROE来源于高净利率
图74：片仔癀销量和均价CAGR分别为5.27%和8.2%
图75：片仔癀累计投资支出+研发费用9.86亿，归母净利润36.06亿，约3.67倍
图76：东阿阿胶ROE提升至20%+
图77：东阿阿胶净利率提升至25%+，资产周转率和权益乘数较低
图78：阿胶块提价10倍，年均CAGR达29%
图79：阿胶块销量企稳
图80：云南白药ROE维持在20%+
图81：云南白药高ROE源于高周转率
图82：云南白药健康事业部营收占比达41%
图83：健康产品事业部营收增速放缓
图84：格力电器ROE维持在25%+
图85：格力长期占用上下游资金，权益乘数3.3倍+
图86：格力市占率提升至35%+
图87：行业成熟期周转率下降，但盈利能力提升
图88：定制家具行业ROE普遍高于20%
图89：高周转率（1次+）和高净利率（10%+）是高ROE来源
图90：索菲亚和欧派为定制家具龙头
图91：索菲亚和欧派权益乘数均在2倍以下
图92：伯克希尔市值增长2.4万倍，年化CAGR达20.9%
图93：伯克希尔市值增长2.4万倍，年化CAGR达20.9%
图94：苹果PE从15倍下降至10-15倍
图95：2003年港股低迷，恒生综指探底1000点
图96：原油价格从30美元/桶上升至近100美元/桶
图97：2000年后沃尔玛营收净利润增速回落
图98：沃尔玛PE从高点下降至15倍
图99：白酒板块PE下调至20倍
图100：茅台PE三次下调至15倍、20倍、10倍
图101：五粮液PE下调至20倍、25倍、6倍
图102：茅台掌握行业定价权，出厂价超五粮液
图103：茅台与五粮液存在估值差异
图104：泸州老窖PE下调至15倍、6倍
图105：2008年伊利PE为负值
图106：液奶行业CR2市占率提升至45%
图107：原奶价格进入下行周期
图108：伊利净利润增速放缓
图109：海天味业PE曾达30倍
图110：酱油、蚝油增速放缓
图111：2016年至今海天味业增长1倍以上
图112：涪陵榨菜PE多次下调至25倍
图113：涪陵榨菜销量出现负增长
图114：涪陵榨菜股价上涨6倍
图115：片仔癀PE三次下调至30倍以下
图116：片仔癀估值下调与业绩下滑一致
图117：片仔癀三次估值下调后分别增长25、4倍
图118：云南白药估值下降至20倍左右
图119：云南白药因业务调整净利润增速放缓
图120：云南白药股价上涨45倍
图121：恒瑞医药PE下调至30倍
图122：恒瑞医药2012-2016年产品推出节奏放缓
图123：恒瑞医药5年上涨6倍
图124：格力电器PE下调至10倍左右
图125：格力电器受金融危机和地产销售负增长影响
图126：格力电器股价上涨18倍
图127：索菲亚PE与商品房销售面积增速同步下降
图128：索菲亚营收利润增速放缓
图129：索菲亚股价增长7倍

表格索引（简要）

表1：伯克希尔哈撒韦投资公司：1972年后转向高ROE+低PE
表2：A股ROE排名前20名中，消费品和医药行业占比超过一半
表3：A股ROE连续5年高于15%的消费品公司以食品饮料、家电、家具、品牌中药为主
表4：喜诗糖果35年价格CAGR为5.58%，销量CAGR为1.74%，净利率从6.65%提升至19.84%
表5：喜诗糖果和名优白酒具有消费品和社交双重属性
表6：巴菲特以13.7倍PE买入可口可乐，收益率达1313%
表7：2016-2017年巴菲特以13-15倍PE买入苹果，投资收益率达35%
表8：2013年巴菲特溢价市场20%私有化亨氏，收益率达158%
表9：巴菲特以9-10倍PE买入美国运通，收益率达10倍+
表10：巴菲特持有富国银行10年上涨8.62倍
表11：巴菲特持有GEICO股票10年获利24倍以上
表12：巴菲特持有中石油5年获利7倍以上
表13：巴菲特持有沃尔玛10年获利微薄
表14：白酒指数上涨25倍、5倍、3倍
表15：伊利短期危机提供长期买点，股价上涨22倍、4倍、2倍

分析师信息

分析师：王永锋、罗佳荣、曾蝉、赵中平
联系人：袁少州
相关研究：
- 从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军”（2017-10-11）
- 从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军”（2017-08-23）
- 第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现成长机会（2016-07-12）
- 第三轮白酒牛市，龙头公司将演绎“戴维斯双击”（2016-06-07）