中美游戏行业研究框架及思考_当前游戏行业处于底部_22页_2mb

中美游戏行业研究框架及思考总结

核心观点

A股游戏板块目前具备较高配置价值，其估值及市场溢价处于历史底部，且受益于流动性宽松与科创板设立带来的风险偏好提升。游戏行业正逐步改善，优质产品的推出及消费能力的提升将推动行业进一步发展。

美国游戏行业分析

1.1 充裕的流动性与稳定增长

• 90年代美国因亚洲金融危机后资金回流，推动新经济发展。
• 流动性充裕、经济稳定增长、失业率走低、通胀控制良好，是纳斯达克指数上涨的重要因素。
• 2009年后，美国宏观环境与90年代相似，流动性充足，为科技股发展奠定基础。

1.2 基础设施完善推动产业发展

• 90年代个人电脑普及与Windows系统推出，加速了互联网发展。
• 互联网渗透率快速提升，网络广告与游戏行业收入同步增长。
• 美国游戏行业逐步从PC互联网过渡至移动互联网，主机市场亦成为重要增长点。

1.3 产业周期与市场偏好

• 投资者偏好科技股主要受产业周期、并购浪潮及IPO推动。
• 美国游戏公司表现主要由行业周期驱动，而非市场风格。
• 美股游戏公司估值波动较大，但盈利稳定性较强。

1.4 游戏公司盈利与估值

• 美国游戏公司毛利率稳定，但净利润率波动较大。
• 互动软件公司因依赖大作盈利，净利润率波动显著。
• 动视暴雪和艺电凭借规模优势与稳定现金流，盈利更为稳健。
• 主机市场持续发展，Switch等新主机表现超预期，推动行业增长。

A股游戏行业分析

2.1 流动性宽松与风险偏好提升

• 1月份信贷与社会融资增速强劲，中美贸易摩擦缓解，A股风险偏好回升。
• 科创板设立有助于提升市场对成长股的偏好，利好游戏行业。

2.2 A股游戏公司估值具备配置价值

• A股游戏公司历史估值与市场溢价均处于底部，较创业板折价23%。
• 估值区间为30X，部分优秀公司仅20倍估值，为历史低位。

2.3 游戏大环境逐步改善

2.3.1 个人消费支出提升

• 2018年游戏市场销售收入同比增长5.3%，手游ARPU增长5.6%。
• 经济企稳及个人消费提升有助于游戏市场发展。

2.3.2 市场竞争者减少，买量成本下降

• 版号限制导致大量中小厂商运营困难，流量市场买量价格下降。
• 买量成本降低有助于游戏公司盈利改善。

2.3.3 版号审批放开，新游推动行业发展

• 版号恢复发放，优质新游戏将推动行业发展。
• 重点产品如“凡人诛仙诀”、“完美世界手游”等已获得版号。

2.4 商誉风险减少

• 截至2018年三季度，A股游戏公司商誉占总资产比重为30%。
• 优质公司如吉比特、三七互娱、完美世界等商誉占比不高，且已进行部分减值，2019年商誉风险显著降低。

游戏行业处于底部，值得关注

估值分析

• A股游戏公司估值处于底部，历史估值为30X，市场溢价较创业板折价23%。
• 与美股相比，A股游戏公司具备成长潜力，有望在行业周期中获得估值提升。

盈利分析

• 个人消费提升与精品游戏推出将改善行业盈利。
• 龙头公司具备较强的承压能力，能够渡过行业寒冬。
• 游戏载体更新（电脑、手机）及规模优势有助于行业景气度提升。

相关标的

• 吉比特
• 三七互娱
• 完美世界
• 游族网络
• 中文传媒

风险提示

• 内生不达预期风险：传媒行业项目制特征明显，受不可控因素影响较大。
• 政策风险：文化传播类行业受国家监管影响，存在政策变动导致行业变化的风险。

行业公司评级

• 证券投资评级：以6个月内绝对收益为标准，30%以上为买入，15%-30%为增持，-15%以下为减持。
• 行业投资评级：以6个月内相对市场基准收益为标准，30%以上为买入，15%-30%为增持，-15%以下为减持。

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附：可比上市公司盈利预测及估值表

平均值：18E PE 19.5，19E PE 15.3，20E PE 13.0

总结

• A股游戏公司估值与市场溢价处于历史底部，具备配置价值。
• 科创板设立与流动性宽松提升风险偏好，利好成长型游戏企业。
• 游戏行业整体盈利提升，精品作品与规模优势推动行业景气度上升。
• 版号审批恢复，优质新游上线，有助于行业复苏。
• 商誉风险已大幅降低，提升投资信心。
• 美国游戏行业周期驱动投资价值，A股游戏公司有望受益于行业周期与市场环境改善。