20180826-太平洋-游戏行业专题报告之四_美股三大游戏公司复盘报告_125页_3mb

美股三大游戏公司复盘报告总结

核心内容

本报告对美国三大游戏公司——EA、动视暴雪和Take-Two在2007年至2018年间的股价与估值表现进行了详细复盘，旨在分析影响游戏公司估值的关键因素。同时，报告也结合了中国游戏行业的情况，对腾讯、网易和完美世界等公司进行了估值建议。

主要观点

1. 游戏行业成熟度
   欧美游戏市场已进入成熟期，与我国市场不同，其增长模式更依赖于长期的行业趋势和产品创新。在宏观经济低迷时，游戏公司仍能享受一定的估值溢价，但在行业环境依然低迷时，龙头公司可能更受益。

2. 估值影响因素
   游戏公司的估值受到多种因素影响，包括：

   • 游戏产品类型是否多元化
   • 技术壁垒和竞争格局
   • IP打造能力
   • 管理层执行力和大股东的道德风险
   • 资产负债表状况
   • 业绩预期管理
   • 资本运作（如并购、发行等）
   • 行业渗透率和利润率的变化
   • 市场对当前股价的乐观预期

3. 美股与A股游戏公司的对比
   A股游戏公司如掌趣科技在2013年-2015年期间经历了从高估值到折价的转变，反映了行业增速放缓和公司业绩波动的影响。而美股游戏公司则在宏观经济和行业环境变化中表现更为稳健，尤其在2007年-2009年的经济危机期间，尽管面临短期业绩压力，但市场仍对其长期前景持乐观态度。

4. 游戏行业未来发展趋势

   • 云游戏（Play Anywhere）：未来游戏行业将向跨平台、云游戏方向发展。
   • VR游戏：如《头号玩家》和HARDLIGHT VR背心等，代表了游戏行业在沉浸式体验上的探索。
   • 会员制商业模式：游戏行业正逐步转向更成熟的会员制，提升用户粘性和收入结构。

关键信息

美股三大游戏公司表现回顾

2007年-2009年（次贷危机时期）

• 宏观经济环境：美国GDP个人消费支出下降，消费者信心指数大幅下滑，股市出现暴跌。
• 行业环境：新一代游戏主机推出，导致研发成本上升和发行进度放缓，但长期来看是增长的催化剂。
• 公司表现：
  • EA：初期业绩略超预期，股价上涨；但由于公司尝试收购Take-Two失败，后期估值有所下降。
  • 动视暴雪：因与暴雪合并，公司获得强大的IP组合和财务优势，股价表现优于市场。
  • Take-Two：因依赖“GTA”系列，面临较大的经营风险；在收购EA失败后，出售分销业务并聚焦核心发行业务。

2010年-2012年（经济复苏与欧洲债务危机）

• 宏观经济环境：美国经济逐步复苏，但欧洲债务危机对消费者信心造成冲击。
• 行业环境：游戏行业进入新的增长周期，但欧洲市场表现疲软。
• 公司表现：
  • EA：通过产品多元化和IP扩展，逐步恢复盈利能力。
  • 动视暴雪：合并后在PC市场占据领先地位，表现优于市场。
  • Take-Two：虽受欧洲债务危机影响，但通过出售分销业务，进一步聚焦IP开发。

2013年-2015年（游戏行业稳步增长）

• 宏观经济环境：整体市场表现良好，消费者信心回升。
• 行业环境：游戏行业进入稳定增长阶段，云游戏和VR等新兴技术开始显现潜力。
• 公司表现：三大公司均表现优于市场，EA和动视暴雪的股价和估值均有所提升。

2016年-2018年（行业进入新阶段）

• 宏观经济环境：市场持续增长，但增速放缓。
• 行业环境：游戏行业进入新的增长阶段，但面临更多竞争和挑战。
• 公司表现：三大公司表现稳健，但估值相对市场有所折价，主要受行业增速放缓影响。

国内游戏公司估值建议

• 腾讯游戏：建议估值范围为25X-30X，因其在游戏行业中的领先地位和多元化产品组合。
• 网易游戏：建议估值范围为20X-25X，具有较强的IP打造能力和市场表现。
• 完美世界游戏：建议估值范围为20X-25X，略低于网易游戏，但具备良好的财务状况和运营能力。

行业分析总结

纵向比较——宏观环境和行业环境对估值的影响

• 在宏观经济和行业环境低迷时，游戏公司仍能享受一定的估值溢价，但后期随着业绩下滑，估值会有所折价。
• 在宏观经济改善但行业环境依然低迷时，龙头公司可能受益于市场回暖。

横向比较——那些曾经压估值的微观因素

• 游戏产品多元化程度、技术壁垒、IP打造能力、管理层执行力、大股东道德风险、资本运作和业绩考察周期等因素均对估值产生重要影响。
• 游戏跳票、商誉和第三方IP并不直接影响估值和股价。

美国三大游戏公司获得估值溢价的原因

• EA凭借强大的IP组合和财务状况获得市场认可。
• 动视暴雪在与暴雪合并后，凭借PC和主机游戏的双重优势，获得更高的估值。
• Take-Two因“GTA”系列的成功，尽管存在风险，仍能获得一定的估值溢价。

超预期的局限性

• 超预期的业绩可能只是短期现象，长期股价走势取决于公司能否实现协同效应和持续增长。

关于商誉和IP

• 商誉对游戏公司的影响有限，主要影响还是来自IP的持续成功。
• IP的打造能力是游戏公司估值的重要支撑，尤其在缺乏新IP的情况下，公司需依赖已有IP的持续成功。

游戏行业未来的发展之路

1. 云游戏（Play Anywhere）
   云游戏将成为未来游戏行业的重要趋势，实现跨平台、跨设备的游戏体验。

2. VR游戏
   VR技术的成熟和普及将推动游戏行业进入新的发展阶段，如《头号玩家》和HARDLIGHT VR背心等，代表了未来游戏体验的方向。

3. 新的商业模式——会员制
   会员制将提升游戏公司的用户粘性和收入结构，成为游戏行业的重要收入来源。

国内游戏公司合理估值

• 腾讯游戏：建议估值范围为25X-30X，因其在游戏行业中的领先地位和多元化的游戏产品。
• 网易游戏：建议估值范围为20X-25X，具有较强的IP打造能力和市场表现。
• 完美世界：建议估值范围为20X-25X，但略低于网易，主要因市场对其增长潜力的评估相对保守。

总结

本报告通过分析美股三大游戏公司的历史表现，揭示了游戏行业估值的多重影响因素，并结合国内游戏公司情况，提出了合理的估值建议。未来游戏行业将朝着云游戏、VR游戏和会员制等方向发展，游戏公司需在IP打造、技术壁垒和资本运作等方面持续发力，以实现长期增长和估值提升。