游戏行业专题报告之四：美股三大游戏公司复盘报告-20180826-太平洋证券-125页-3mb

传媒游戏行业专题报告总结

核心内容

本报告对美国三大游戏公司——EA、动视暴雪和Take-Two进行了长达十年（2007-2018年）的复盘分析，旨在探讨影响游戏公司估值和股价的关键因素。同时，结合A股游戏公司（如掌趣科技）的估值趋势，提出对国内游戏公司的合理估值建议。

主要观点

宏观与行业环境对估值的影响

• 游戏行业在宏观经济和行业环境低迷时，公司估值相对于大盘指数有一定的折价。
• 在宏观环境好转但行业环境依然低迷时，行业龙头公司仍可能受益。
• 美国游戏行业在整体市场中享有一定的估值溢价，主要源于数字收入和媒体曝光的持续增长。

微观因素对估值的影响

• 游戏产品类型是否多元化、技术壁垒、IP打造能力、管理层执行力、大股东道德风险、资产负债表等因素都会影响公司估值。
• 游戏跳票、商誉、以及是否拥有强大的第三方IP并不直接影响游戏公司的估值和股价。

美国三大游戏公司获得估值溢价的原因

• EA：产品多元化程度高，具备强大的财务状况和优秀的IP组合，如《FIFA》、《Madden NFL》、《模拟人生》等。公司通过资本运作和产品迭代持续提升盈利能力。
• 动视暴雪：通过与Vivendi Games合并，增强了公司在PC和主机游戏市场的竞争力，同时具备强大的IP打造能力，如《使命召唤》、《吉他英雄》和《魔兽世界》。合并后的协同效应显著。
• Take-Two：虽然游戏IP较为集中（如《GTA》），但其强大的IP打造能力和市场影响力使其仍能享受一定的估值溢价。公司通过出售低利润分销业务来优化资本结构。

超预期的局限性

• 估值溢价有时会受到市场预期的过度乐观影响，而实际业绩可能无法达到预期，导致股价回调。
• 超预期的业绩可能只是短期现象，不能代表长期趋势。

游戏行业未来的发展之路

• 云游戏（PLAY ANYWHERE）：未来游戏行业将向跨平台和云游戏发展，提升玩家体验和市场渗透率。
• VR游戏（如《头号玩家》）：随着VR技术的发展，VR游戏将成为新的增长点。
• 会员制商业模式：游戏公司将更多采用会员制，提高用户粘性和收入来源。

关键信息

A股游戏公司估值情况

• 掌趣科技在2013年11月25日的FORWARD PE达到133.21X，而到2018年7月31日，其FORWARD PE仅为创业板指数的0.49倍。
• A股游戏公司近年来经历了从估值溢价到折价的波动，主要由于行业增速放缓、公司业绩下滑和市场竞争加剧。

国内游戏公司合理估值建议

• 腾讯游戏：建议估值范围为25X-30X。
• 网易游戏：建议估值范围为20X-25X。
• 完美世界游戏：建议估值范围为20X-25X，略低于网易游戏。
• 吉比特和三七互娱：未在报告中详细分析。

美国三大游戏公司表现

• EA：在2007-2009年期间，公司业绩表现较为稳健，虽然面临新主机研发成本上升，但凭借强大的IP组合和良好的财务状况，股价在短期内表现较好，但最终因收购失败而估值折价。
• 动视暴雪：通过与Vivendi Games合并，成为全球最大的第三方游戏发行商，提升了公司估值和市场影响力。合并后的协同效应显著，公司股价表现优于纳斯达克指数。
• Take-Two：公司依赖《GTA》系列，尽管在2007-2009年期间面临管理层和法律问题，但通过出售低利润分销业务和优化资本结构，提升了公司估值和运营效率。

结构分析

估值因素总结

估值趋势图

• 图1：A股游戏公司掌趣科技FORWARDPE估值趋势
• 图2：2007年-2009年美国GDP个人消费支出
• 图3：2007年-2009年美国消费者信心指数
• 图4：2007-2009年纳斯达克指数走势
• 图5：2007年-2009年PS3销量
• 图6：2007年-2009年EA股价走势
• 图7：2007年-2009年EA FORWARD PE趋势
• 图8：2007年-2009年动视暴雪股价走势
• 图9：2007年-2009年动视暴雪FORWARD PE趋势
• 图10：2007年-2009年TAKE-TWO股价走势
• 图11：2007年-2009年TAKE-TWO FORWARD PE趋势
• 图12：2007年-2009年三家公司股价走势
• 图13：2007年-2009年三家公司FORWARD PE趋势
• 图14：2010年-2012年美国GDP个人消费支出
• 图15：2010年-2012年美国消费者信心指数
• 图16：2010年-2012年欧元区GDP个人消费支出同比
• 图17：2010年-2012年欧元区消费者信心指数
• 图18：2010年-2012年纳斯达克指数和标普500指数走势
• 图19：2010年-2012年PS3销量
• 图20：2010年-2012年EA股价走势
• 图21：2010年-2012年EA FORWARD PE趋势
• 图22：2010年-2012年动视暴雪股价走势
• 图23：2010年-2012年动视暴雪FORWARD PE趋势
• 图24：2010年-2012年TAKE-TWO股价走势
• 图25：2010年-2012年TAKE-TWO FORWARD PE趋势
• 图26：2010年-2012年三家公司股价走势
• 图27：2010年-2012年三家公司FORWARD PE趋势
• 图28：2013年-2015年美国GDP个人消费支出
• 图29：2013年-2015年美国消费者信心指数
• 图30：2013年-2015年欧元区GDP个人消费支出同比
• 图31：2013年-2015年欧元区消费者信心指数
• 图32：2013年-2015年纳斯达克指数和标普500指数走势
• 图33：2013年PS3销售情况
• 图34：PS3和PS4同期销售情况对比
• 图35：2013年-2015年EA股价走势
• 图36：2013年-2015年EA FORWARD PE趋势
• 图37：2013年-2015年动视暴雪股价走势
• 图38：2013年-2015年动视暴雪FORWARD PE趋势
• 图39：2013年-2015年TAKE-TWO股价走势
• 图40：2013年-2015年TAKE-TWO FORWARD PE趋势
• 图41：2013年-2015年三家公司股价走势
• 图42：2013年-2015年三家公司FORWARD PE趋势
• 图43：2016年-2018年2季度美国GDP个人消费支出
• 图44：2016年-2018年7月美国消费者信心指数
• 图45：2016年-2018年1季度欧元区GDP个人消费支出同比
• 图46：2016年-2018年7月欧元区消费者信心指数
• 图47：2016年-2018年7月纳斯达克指数和标普500指数走势
• 图48：2016年-2018年7月EA股价走势
• 图49：2016年-2018年7月EA FORWARD PE趋势
• 图50：2016年-2018年7月动视暴雪股价走势
• 图51：2016年-2018年7月动视暴雪FORWARD PE趋势
• 图52：2016年-2018年7月TAKE-TWO股价走势
• 图53：2016年-2018年7月TAKE-TWO FORWARD PE趋势
• 图54：EA旗下的“FIFA”系列游戏和KONAMI旗下的“PES”系列游戏销量对比
• 图55：动视旗下的“使命召唤”系列游戏销量（实体版）
• 图56：TAKE-TWO旗下的“GTA”系列游戏销量
• 图57：2016年-2018年7月三家公司股价走势
• 图58：2016年-2018年7月三家公司FORWARD PE趋势
• 图59：2007年10月31日-2009年3月9日纳斯达克指数和EA股价走势
• 图60：2009年3月9日-2012年11月1日纳斯达克指数和EA股价走势
• 图61：被收购前KING与动视暴雪的FORWARD PE趋势
• 图62：GLU MOBILE、EA以及纳斯达克指数FORWARD PE趋势
• 图63：游戏STEAMLINK手机效果截图
• 图64：游戏PC效果截图
• 图65：《头号玩家》中的体感衣
• 图66：HARDLIGHT VR背心
• 图67：《黑镜》第四季第一集中的游戏设备
• 图68：《黑镜》第三季第二集中20分钟游戏测试所花时间

表格数据

• 表1：2007年-2009年三家公司情况对比
• 表2：2010年-2012年三家公司情况对比
• 表3：2013年-2015年三家公司情况对比
• 表4：2016年-2018年7月三家公司情况对比
• 表5：动视暴雪、EA和TAKE-TWO的商誉情况
• 表6：国内游戏公司情况对比（不考虑海外游戏公司情况）

结论

本报告通过对美国三大游戏公司的长期复盘，揭示了影响游戏公司估值的关键因素，包括产品多元化、技术壁垒、IP打造能力、财务状况、管理层执行力等。同时，结合A股游戏公司的表现，提出了合理的估值建议。未来游戏行业将向云游戏、VR游戏和会员制等方向发展，为游戏公司带来新的增长机遇。