深度报告-20221229-国金证券-生益科技-600183.SH-基本面承压_周期力量边际弱化后方可见成长_24页_3mb

生益科技（600183.SH）投资分析总结

核心内容概览

生益科技是全球第二大覆铜板企业，当前面临行业周期性下行压力，但其具备较强的阿尔法能力，有望在需求改善后实现盈利反转。分析师认为公司当前估值处于历史底部区间，未来成长性可期，因此继续给予“买入”评级，目标价为30.26元。

主要观点

• 行业周期承压：电子产品需求疲弱，PCB产业链整体承压，覆铜板环节压力最大。2022年前三季度，A股覆铜板单季归母净利同比分别下滑37%、59%、90%。
• 周期加速见底：四季度进入年度淡季，终端备货行为透支了淡季需求，导致供需错配，产业链价格开始反弹。但整体需求仍未真正修复，需警惕备货透支23Q1风险。
• 创新需求亮点：尽管基础需求疲弱，但折叠手机、VR/AR、可穿戴设备、新能源车智能化等细分领域有显著增长潜力，有望带动PCB行业增长。
• 强阿尔法属性：公司盈利能力下降幅度较可比公司更小，具备较强的逆周期能力，毛利率和净利率走势更为稳定。
• 高端产品突破：公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端产品，处于快速扩容阶段，有望成为国产替代领先者。
• 盈利反转预期：预计2022~2024年公司归母净利润将分别达到14.5亿元、23.5亿元、34.3亿元，对应EPS分别为0.91元、1.02元、1.80元，PE分别为23X、14X、10X，目标价为30.26元。
• 估值处于低位：公司当前PE已处于历史底部区间，未来成长性有望被市场重新评估。

关键信息

公司基本面

• 总股本：23.27亿股
• 总市值：338.28亿元
• 年内股价最高最低：22.75元 / 12.70元
• 2022年前三季营收增速：+5.82%、-13.51%、-22.45%
• 2022年前三季归母净利增速：-11.37%、-47.97%、-71.74%
• 2022年前三季度约当单价：136元/平方米（同比-13.92%）
• 2022年前三季度约当单位毛利：31元/平方米（同比-27.91%）
• 2022年前三季度毛利率：23.65%、23.20%、18.97%
• 2022年前三季度净利率：10.63%、10.55%、6.56%
• 2022年约当单价：131元/平方米（同比-17%）
• 2022年约当单位毛利：26元/平方米
• 2022年毛利率：20%
• 2022年净利率：8%
• 2023年约当单价：131元/平方米
• 2023年约当单位毛利：30元/平方米
• 2023年毛利率：23%
• 2023年净利率：11%
• 2024年约当单价：137元/平方米（同比+5%）
• 2024年约当单位毛利：40元/平方米
• 2024年毛利率：29%
• 2024年净利率：13%

业务结构

• 营收结构：
  • 覆铜板类：2022年178亿元（占比75%）
  • PCB：37亿元（占比21%）
  • 其他业务：7亿元（占比4%）
• 毛利结构：
  • 覆铜板类：37亿元（占比71%）
  • PCB：7.8亿元（占比21%）
  • 其他业务：3亿元（占比8%）

投资建议

• 目标价：30.26元
• 评级：买入（维持）
• 未来三年盈利预测：
  • 2022年归母净利：14.5亿元
  • 2023年归母净利：23.5亿元
  • 2024年归母净利：34.3亿元

风险提示

• 需求不及预期
• 原材料价格居高不下
• 新产品放量不及预期

结构分析

一、需求弱周期致行业承压

• 电子终端产品需求疲弱，智能手机、PC等基础需求下滑，但创新产品如折叠手机、VR/AR、可穿戴设备等呈现增长潜力。
• PCB产业链整体承压，覆铜板环节受冲击最大，价格持续下行，但10月底开始出现反弹。
• 供给端压缩产能，需求端备货行为导致短期供需错配，价格反弹，但需求修复有限。

二、基础需求仍显疲弱，细分创新或有亮点

• 智能手机、PC等基础需求增速放缓，但折叠手机、VR/AR、可穿戴设备、新能源车智能化等细分领域增长显著。
• 新能源车渗透率已达34%，智能化带来的PCB价值增量尚未完全释放。
• 服务器行业保持增长预期，更新换代将推动PCB价值提升。

三、强阿尔法者将在平稳中反转，戴维斯双击价值凸显

• 公司在逆境中表现出更强的盈利能力稳定性，毛利率和净利率降幅小于可比公司。
• 高端产品突破带来成长属性，公司是大陆唯一进入特种材料、高速覆铜板前十大厂商。
• 未来三年预计归母净利将分别增长62.53%、45.85%，盈利反转在即。

四、风险提示

• 需求不及预期：若经济持续低迷，PCB需求可能进一步下滑。
• 原材料价格居高不下：铜箔、玻纤布等原材料价格波动可能影响公司盈利。
• 新产品放量不及预期：高端产品市场开拓不及预期可能影响成长性释放。

估值分析

• 公司当前PE为23.39倍，处于历史底部区间，估值仍有提升空间。
• 按2023年业绩、30倍成长性估值，合理市值为705亿元，对应目标价30.26元。

总结

生益科技在行业周期性下行中表现出较强的逆周期能力，盈利能力下降幅度小于可比公司。公司正加速布局高端产品，如高频、高速、封装基板用覆铜板，有望在需求改善后实现盈利反转。尽管当前基础需求疲弱，但创新产品和智能化趋势为公司带来新的增长点。公司估值处于历史底部，具备较高的投资价值，因此继续给予“买入”评级。