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央行货币政策又转向了吗？总结

核心内容

2021年1月26日，中国股市与债市出现“股债双杀”现象，上证综指下跌1.5%，十年国债收益率最高上行3.5BP，国债期货大跌0.46%。此轮下跌主要由两方面原因引发：一是货币市场流动性极度紧张，银行间市场隔夜利率一度高达10%，交易所市场隔夜利率最高达6%；二是央行货币政策委员马骏在财富五十人论坛上指出“有些领域的泡沫已经显现”，并提到“如果不转向，会导致中长期更大的经济、金融风险”，引发市场对货币政策转向的担忧。

主要观点

1. 央行与市场预期的博弈

• 自2020年10月以来，央行态度多次变化，市场预期亦随之波动，但市场总是滞后于央行，且方向往往与央行相反。
• 2020年11月初，央行偏鹰，暂停公开市场操作，导致市场形成紧货币预期，但随后央行转向宽松，市场预期随之反转。
• 2021年1月中旬，央行再次转向紧货币，市场形成新的紧预期，但央行仍未明确转向，而是通过波动性操作打破市场预期。

2. 央行货币政策的两大目的

• 目的之一：引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行。政策利率中枢为OMO利率和MLF利率，2021年央行预计不会调整这两个利率。
• 目的之二：通过加大货币市场利率波动，打破市场一致预期，防止重演2016年同业加杠杆的风险。

3. 贷款实际利率的解读

• 央行强调“巩固贷款实际利率下降成果”，但实际利率并未扣减通胀，而是指贷款利率（如LPR）的稳定。
• 2020年11月企业贷款利率降至4.62%，为2015年以来最低水平，说明央行关注的是实际贷款成本的下降，而非通胀调整后的利率。

4. MLF与OMO利率关系

• MLF与OMO利率的利差自2016年起保持在75BP，2021年调整可能性较低。
• MLF利率若变化，将引发市场对“加息通道”的误解，因此央行倾向于保持两者稳定。

债券市场投资建议

1. 市场趋势判断

• 2021年一季度，债券市场大概率处于震荡状态，十年国债收益率预计在3%-3.3%之间。
• 二季度之后，若出口增速放缓、信用财政收缩、通胀预期落空，收益率下行的可能性上升。

2. 投资策略

• 建议在市场情绪恐慌、十年国债收益率高于3.15%时，加大长久期债券配置，以获取更高的票息收益。
• 一季度应降低交易价差获取的预期，因市场分歧较大，难以形成一致观点。
• 债券市场应以“配置思维”和“震荡思维”为主，关注政策与经济数据的逐步明朗。

风险提示

• 政策重心变化超预期，可能影响市场预期和利率走势。

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