> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 三生制药（01530.HK）总结 ## 核心内容 三生制药（01530.HK）在2025年实现了显著的财务增长，营收达到177.0亿元（+94.3%），毛利163.5亿元（+108.8%），毛利率升至92.4%（+6.4pct）。其中，产品销售收入为80.1亿元，授权收入为94.3亿元，CDMO业务收入为2.6亿元（+46.3%）。公司归母净利润为84.8亿元（+305.8%），经调整的经营性归母净利润为84.5亿元（+264.6%）。截至2025年底，公司在手现金储备增长至204亿元。 ## 主要观点 - **收入结构**：公司收入主要来源于授权收入，占比显著，而产品销售收入和CDMO业务收入也保持增长。 - **盈利能力**：毛利率大幅提升，显示公司产品附加值高，盈利能力增强。 - **研发投入**：2025年研发费用为15.2亿元（+14.6%），研发费用率下降至8.6%（-6.0pct），反映研发效率提升。 - **销售与管理费用**：销售费用率下降至20.5%（-16.3pct），管理费用率下降至3.7%（-1.8pct），费用控制良好。 - **现金流**：公司现金流状况稳健，货币资金期末余额达184.3亿元，显示良好的财务流动性。 ## 关键信息 ### 产品进展 - **707**：与辉瑞达成全球研发和商业化合作，首付款和股权投资合计15亿美元，有望获得最高48亿美元的里程碑付款和双位数销售分成。辉瑞已启动3项全球临床3期研究，预计2026年将有5项MRCT临床开展，适应症覆盖妇科肿瘤、消化道肿瘤等。 - **新产品上市**：2025年有3款新产品获批上市： - **新比澳**：用于治疗接受促红细胞生成素治疗的成人透析患者，实现两周给药一次。 - **608**：用于中重度斑块状银屑病。 - **SSS20**：用于治疗ITP及重型再生障碍性贫血。 - **其他产品**：与映恩生物合作的DB-1303（HER2 ADC）已提交上市申请，613（IL-1β单抗）、611（IL-4R单抗）也已提交上市申请。公司在肿瘤、自免及代谢等领域布局多款双抗、三抗及TCE等创新分子。 ### 投资建议 - **盈利预测**：基于国内药品销售业务压力，小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测。 - **2026E**：归母净利润24.5亿元（-71.2%） - **2027E**：归母净利润26.6亿元（+8.9%） - **2028E**：归母净利润27.9亿元（+4.7%） - **估值**：对应当前股价PE分别为24.6x、22.5x、21.5x。 - **评级**：维持“优于大市”评级，认为707有望成为重磅炸弹。 ### 风险提示 - **核心产品降价**：可能导致收入和利润下降。 - **创新药研发进度**：可能因各种原因延迟，影响公司未来增长。 ## 财务预测与估值指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-----|-----|------|------|------| | 营业收入（百万元） | 9,108 | 17,696 | 9,525 | 10,286 | 10,821 | | 净利润（百万元） | 2,090 | 8,482 | 2,445 | 2,662 | 2,787 | | 毛利率 | 86% | 92% | 86% | 85% | 85% | | EBIT Margin | 28% | 59% | 26% | 26% | 26% | | ROE | 14% | 31% | 8% | 9% | 9% | | P/E | 28.7 | 7.1 | 24.6 | 22.5 | 21.5 | | EV/EBITDA | 24.7 | 6.5 | 23.3 | 21.7 | 20.9 | | P/B | 3.9 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | ## 公司研究亮点 - **授权收入主导**：授权收入占总营收的较大比例，显示公司强大的研发和商业化能力。 - **全球临床进展**：707快速推进全球临床试验，有望成为重磅药物。 - **创新管线丰富**：在肿瘤、自免及眼科领域布局多款创新分子，具备长期增长潜力。 - **财务健康**：现金流充足，费用控制良好，显示公司运营效率和财务稳定性。 ## 联系信息 - **证券分析师**： - 陈曦炳：0755-81982939，chenxibing@guosen.com.cn - 彭思宇：0755-81982723，pengsiyu@guosen.com.cn - 陈益凌：021-60933167，chenyiling@guosen.com. - 肖婧舒：0755-81982826，xiaojingshu@guosen.com.cn ## 重要声明 - 本报告由国信证券股份有限公司制作，具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议。 - 报告所载信息及资料可能随时更新和修订，投资者需自行关注相关更新。 - 报告内容不构成出售或购买证券的要约或邀请，投资者需自行承担风险。