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宏观快评总结：宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评

核心内容概述

本报告分析了2025年11月的宏观流动性状况，并展望了2026年的趋势变化。重点围绕实体经济与金融市场的流动性指标展开，结合信贷、社融、存款等数据，探讨了企业居民存款剪刀差、非银居民存款剪刀差对经济和金融市场的指示意义。

主要观点

1. 实体经济流动性改善延续，但速率放缓

   • 企业居民存款剪刀差在2024年9月至2025年8月期间加速修复，但2025年9月至11月连续三个月震荡。
   • 企业存款增速高于居民存款意味着经济循环增强，反之则预示企业盈利压力。

2. 金融市场流动性出现波折

   • 非银居民存款剪刀差偏弱，对应权益市场成交额增长乏力。
   • 11月非银存款增长规模低于过去五年同期最高值，显示出金融流动性改善的不确定性。

3. 未来流动性趋势判断

   • M2增长规模：受实体经济融资需求疲弱及政府发债节奏放缓影响，后续M2同比预计持续回落。
   • 居民存款搬家：趋势依旧，但受金融流动性波动及股市波动率提升影响，速率可能边际放缓。
   • 流动性对冲：若居民存款搬家规模无法对冲M2回落，则2026年股市估值提升逻辑将弱化，创业板跑赢沪深300的风格特征可能减弱，需更关注安全边际与盈利改善。

4. 权益与债券资产展望

   • 权益资产：估值提升逻辑弱化，更应重视盈利改善和经济基本面。
   • 债券资产：长期收益率预期改善，但定价尚未跟进；若股票夏普比率仍高于债券，则债券性价比偏低。

关键信息

当前流动性状态

• 社融存量同比：8.5%（与前值持平）
• M2同比：8%（较前值回落0.2%）
• 新口径M1同比：4.9%（较前值回落1.3%）
• 11月人民币贷款：增加3900亿元，同比少增1900亿元，居民贷款偏弱。
• 企业中长期贷款：增长规模持续回落。
• 企业债券融资：持续改善，净融资增加4169亿元。
• 政府债券净融资：增加12041亿元，同比少增1048亿元。
• 非银存款：11月为今年2月以来首次季中数据非过去五年同期最高值，显示流动性改善波折。

流动性指标分析

• 企业居民存款剪刀差：预示企业利润走势，2025年9月至11月震荡，显示经济循环速率放缓。
• 非银居民存款剪刀差：影响权益成交额，11月表现偏弱。
• 居民新增存款占新增M2比重：2025年持续回落，预示流动性改善；2026年或趋于震荡，影响估值提升逻辑。

风险提示

• 供给优化超预期
• 货币政策超预期
• 居民存款搬家超预期
• 财政发债速率超预期

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师，研究方向涵盖宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场。
• 陆银波：组长、资深分析师，研究方向为宏观政策、经济增长及行业比较。
• 文若愚：副组长、资深分析师，研究方向包括金融利率、流动性分析与信用扩张。
• 高拓、殷雯卿、付春生、李星宇、夏雪、袁玲玲、韩港：高级分析师及分析师，研究方向涵盖财政政策、海外宏观、国内基本面等。

投资评级体系

• A股市场基准：沪深300指数
• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

声明与免责

• 本报告仅供参考，不构成具体投资建议。
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