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宏观经济专题：信用收缩阶段，估值多承压

核心内容

在信用收缩阶段，权益类资产估值通常会阶段性承压，尤其对高估值板块影响更为显著。信用收缩通道形成后，社融增速的回落往往预示着权益市场估值的压缩，这在历史数据中表现得尤为明显。

主要观点

• 信用收缩与估值关系：进入信用收缩通道约一个季度后，权益市场估值通常会受到压制。历史上，社融增速的变化往往领先于权益市场估值的变化，特别是在盈利快速下降、估值处于高位的阶段，估值压缩更为显著。
• 板块表现差异：低估值、盈利有支撑的板块在信用收缩阶段受影响较小，而高估值板块则面临较大压力。例如，2008年和2010年，消费、TMT板块表现较好，周期行业则明显承压；2013年和2018年，部分高估值周期行业压力较大，TMT板块亦出现承压。
• 转债市场表现：在信用收缩阶段，高价、高溢价率的转债个券往往面临正股和溢价率的双重压力。2008年、2010年转债市场整体处于高位，而2013年、2018年则处于低位，仅少数高价转债出现估值压缩。
• 投资建议：建议投资者关注估值相对较低、盈利有支撑的行业，如传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等，以及其中的优质龙头个券。同时，需警惕高价、高溢价率品种的波动风险，特别是那些资质较弱的个券。
• 风险提示：信用收缩环境下，需规避弱资质低价券，关注到期债务规模、偿债能力、现金流状况及大股东质押率和持股比例等指标。

关键信息

信用收缩阶段的市场反应

• 信用收缩通道形成后，权益市场估值通常会阶段性承压。
• 社融增速回落后的约一个季度内，估值压缩现象更为明显。
• 2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷拐点后，权益市场估值均出现明显下行。

板块表现差异

• 低估值板块：如消费、TMT板块在信用收缩阶段受影响较小。
• 高估值板块：如周期行业在信用收缩阶段估值明显压缩。
• 2013年和2018年：部分高估值周期行业和TMT板块承压明显。

转债市场分析

• 高价高溢价率个券：如赤化、中海、澄星、唐钢、新钢、厦工、博汇、美丰等，面临正股和溢价率的双重压力。
• 当前转债市场状态：截至2021年1月22日，主流平价区间的个券溢价率均处于历史中高水平，其中110元到120元区间溢价率最高，约为12.6%，处于历史77%分位数。

投资策略建议

• 关注低估值板块：如传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等，其中优质龙头个券更具吸引力。
• 警惕高价高溢价率品种：尤其是资质较弱的个券，波动风险较高。
• 规避弱资质低价券：应关注到期债务规模、偿债能力、现金流状况及大股东信用资质。

风险提示

• 宏观经济或监管政策调整：可能导致市场出现大幅波动。
• 信用风险影响：对部分低价券仍有压制作用，需警惕弱资质公司。

图表与数据

• 图1：信用环境的变化通常领先于权益市场估值变化。
• 图2：社融回落阶段，低估值板块及盈利有支撑的板块受冲击较小。
• 图3：2008、2010年转债处于高价高估值状态，2013、2018年则处于低价中等溢价率状态。
• 图4至图7：展示了不同年份信用收缩阶段转债市场的表现。
• 图8：近期社融增速开始回落。
• 图9：建议关注估值相对较低及盈利有支撑的板块。
• 图10：部分细分二级行业的估值和盈利增速预期。
• 图11：需警惕高价高估值品种的波动风险。
• 图12：信用风险对转债市场的影响逻辑。
• 图13：受疫情冲击较大、业务恢复较慢的部分公司。
• 图14：再融资和经营现金流偿债能力偏弱的部分公司。

表格数据

估值方法的局限性

• 本报告的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 采用的估值方法和模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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