关于2019年_我们的十个判断_8页_844kb

方正证券研究所债券市场专题研究报告总结（2019年）

核心内容概述

本报告由方正证券首席利率分析师杨为徽撰写，主要分析2019年债券市场的走势及影响因素，涵盖信用扩张、经济增长、出口与房地产投资、制造业投资、民企信用、货币政策、债券收益率、城投债信用等方面。

主要观点与关键信息

1. 信用扩张难以恢复

• 原因：2018年信用扩张受阻主要源于商业银行对非银金融机构的信用收缩，与过去一轮过严的监管有关。
• 预期：若监管未能及时修复，2019年商业银行对非银的信用仍将面临“悬崖式”下降。
• 影响：非银负债端问题将直接转化为直接融资的下行风险，且压缩空间较大。

2. 经济增长拐点未现，通缩趋势延续

• 宏观约束：信用梗阻、脱贫就虚、贸易战对出口的长期影响三重因素压制经济增长。
• GDP预测：2019年全年GDP增长预计为6.2%，经济减速时间可能长于以往。
• PPI走势：PPI可能在2019年下半年步入负增长。

3. 出口与房地产投资为最大风险变量

• 出口：当前出口已处于减速状态，预计2019年出口可能回落至-5%。
• 房地产投资：2018年以来过高的土地购置支出导致房地产投资与销售错位，预计2019年房地产投资可能跌至0值附近。

4. 制造业投资成为经济稳定器

• 回升原因：去产能政策约束减轻，制造业投资可能继续强劲。
• 预期增速：制造业投资预计回升至14%左右。
• 支撑因素：制造业净利润率处于2011年以来高位，且货币准备充足。

5. 民企信用改善困难

• 融资结构问题：非银金融机构承担了84%的直接融资，其负债端问题对民企形成拖累。
• 政策效果有限：银行与非银的风险偏好差异难以通过制度手段弥合，救市资金成本过高。

6. 货币政策转向中性，财政政策成为稳增长主力

• 货币政策趋势：显性宽松已结束，隐性回笼成为常态，流动性整体趋于中性。
• 传导问题：企业存款下降，资金难以沉淀至实体经济，货币宽松自2018年6月已终止。

7. 降息概率较低，OMO利率调降成主要宽松手段

• 降息不可行：基础利率相对于名义GDP和上市公司ROA明显低估，但利率约束并非来自基础利率。
• OMO调降预期：未来宽松信号更多来自OMO利率的下调。

8. 偏债型基金增长可能在2019年一季度转负

• 增长不可持续：偏债型产品虽在2018年逆势增长，但已持续9个月，预计2019年一季度开始转负。
• 原因：信用梗阻未缓解，公募基金规模可能继续下降。

9. 债券收益率波动加大，下行空间有限

• 市场矛盾：金融监管放松信号未出现，高亢情绪与平稳水位形成矛盾。
• 收益率预期：10年期国债及国开债收益率预计在2019年末降至3%及3.4%一线。
• 操作建议：负债不稳定的账户需注重波段操作，灵活调整杠杆和仓位。

10. 城投债信用优于产业债，可适度下潜

• 政策拐点：允许城投平台债务展期的政策基本夯实，城投债进入由紧及松阶段。
• 财务指标：城投平台速动比率约1.6，负债期限低于广义负债/综合财力（约3.3年 vs 1.72）。
• 阿尔法机会：城投债风险相对较低，具备适度信用下潜的空间。

风险提示

• 信用违约风险：信用违约冲击可能加大，需警惕市场波动。

投资评级说明

公司投资评级：

• 强烈推荐：预测未来半年股价涨幅超20%
• 推荐：预测未来半年股价涨幅超10%
• 中性：预测未来半年股价在-10%至10%之间波动
• 减持：预测未来半年股价跌幅超10%

行业投资评级：

• 推荐：预测行业表现强于沪深300
• 中性：预测行业表现与沪深300持平
• 减持：预测行业表现弱于沪深300

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