深度报告-20210512-国金证券-恒林股份-603661.SH-开启战略转型_突破成长瓶颈_28页_3mb

恒林股份（603661.SH）买入（首次评级）总结

核心内容

恒林股份成立于1998年，专注于办公家具的研发、生产与销售，是国内领先的办公椅出口企业，连续多年办公椅出口额位居行业第一。公司已开启从制造型企业向品牌运营型企业转型，业务范围逐步拓展至软体家具、定制家具及办公环境解决方案等领域。2020年公司实现营收47.4亿元，同比增长62.9%，归母净利润3.6亿元，同比增长49.3%。分析师预计2021-2023年公司EPS分别为4.82元、6.22元和8.01元，当前股价对应PE分别为11/9/7倍，给予2021年合理估值15倍，对应目标价72元，首次覆盖，给予“买入”评级。

主要观点

• 战略转型：公司已从外销OEM/ODM模式向OBM转型，业务拓展至办公环境解决方案、软体家具、定制家具等，提升品牌影响力与盈利能力。
• 核心客户绑定：公司与IKEA、NITORI等国际知名企业建立长期合作关系，具备成本优势、产品迭代能力及海外产能布局，有效应对贸易摩擦。
• 中短期增长动力：受益于海外家具需求景气，尤其是美国地产回暖与疫情带来的居家办公需求，公司代工与跨境电商业务将推动业绩快速增长。
• 中长期增长驱动力：通过收购ListaOffice与厨博士，公司有望切入办公环境解决方案与全装修房定制家居市场，实现业务多元化与第二增长曲线。

关键信息

财务数据

• 总股本：1.00亿股
• 已上市流通A股：0.29亿股
• 总市值：55.23亿元
• 年内股价波动：最高89.00元，最低34.94元
• 沪深300指数：5045
• 上证指数：3463

业务增长预测

• 办公椅：2021-2023年营收预计29.2/34.0/39.3亿元，毛利率33.0%/33.3%/33.6%
• 沙发：2021-2023年营收预计11.2/13.6/16.1亿元，毛利率23.0%/24.1%/24.4%
• 按摩椅：2021-2023年营收预计1.8/2.4/2.9亿元，毛利率47.9%/48.2%/48.3%
• 办公环境解决方案：2021-2023年营收预计10.1/12.6/16.4亿元，毛利率32.1%/32.6%/32.9%
• 销售费用率：预计11.0%/11.1%/11.1%
• 管理费用率：预计4.6%/4.5%/4.5%
• 研发费用率：预计3.6%/3.5%/3.2%

跨境电商与OBM布局

• 2020年跨境电商营收达6.5亿元，同比增长6481.5%，Nouhaus品牌实现营收2.3亿元，同比增长2199.3%
• 自建海外仓储基地，降低物流成本，提升响应效率，跨境电商运营逐渐成熟
• 品牌建设与研发投入持续，提升产品迭代速度与市场竞争力

收购计划

• 拟收购厨博士，拓展全装修房定制家居市场，布局“大家居”生态
• 厨博士在橱柜工程端市场市占率约为7%，与头部房企合作紧密，有望提升市场份额

风险提示

• 贸易摩擦加剧：可能影响公司外销订单获取
• 原材料价格上涨：对毛利率造成冲击
• 限售股解禁：可能对公司股价造成压力
• 汇率波动：影响公司外销业务
• 跨境电商业务拓展不及预期：影响自主品牌占比提升进程

投资建议

• 股价上涨催化因素：美国地产景气持续时间超预期、办公家具国内销售渠道拓展速度超预期、LO中国业务拓展超预期、跨境电商增长超预期
• 估值与目标价格：基于可比公司PE中位数15.2倍，给予恒林股份2021年合理估值15倍，对应目标价72元，首次覆盖，给予“买入”评级

总结

恒林股份凭借其在办公椅出口市场的领先地位，已开启战略转型，积极拓展软体家具、定制家具及办公环境解决方案等业务。公司具备显著的成本优势、产品迭代能力与海外产能布局，可有效应对贸易摩擦风险。中短期受益于海外家具需求景气及跨境电商红利，业绩有望快速增长；中长期通过收购ListaOffice与厨博士，拓展办公环境解决方案与全装修房定制家居市场，提升盈利能力和市场占有率。当前估值较低，具备较大上涨空间，建议关注其未来成长潜力。