20180427-太平洋-非银金融行业2018年中期策略_监管减法去风险提估值_开放加法拓空间促成长_83页_3mb

非银金融行业2018年中期策略总结

核心观点

• 证券行业：当前估值已处于历史大底，长期价值投资可放心配置，短期资金需谨慎。
• 保险行业：下半年仍有增长机会，估值低，将从保费逻辑切换至内含价值增长逻辑。
• 多元金融：行业分化加剧，应由下而上精选业绩确定性个股，重点关注AMC细分子行业。

行业背景

2018年是十九大后的第一年，标志着新时代的开始。资本市场国际化进程加快，金融体制改革深化，直接融资比重提升，国企改革进入深水区，外资金融机构崛起，金融科技对行业格局产生深远影响。保险回归保障功能，税优型商业养老保险有望迎来元年，金融服务实体经济的定位进一步强化。

证券行业分析

1.1 券商指数PB低至1.5倍，是近14年以来大底

• 2018年3月26日，券商指数PB回落至1.46，是近14年（两轮完整牛熊周期）的最低点。
• 部分券商PB估值跌破1.2倍，包括海通证券、东北证券、光大证券等。
• 证券行业整体估值已进入底部区域，市场情绪较为悲观。

1.2 券商盈利模式与牛熊周期

• 券商盈利模式主要依赖一级市场融资、二级市场交易流量、价差、资管规模及资本中介利差。
• 2017年券商收入来源结构：经纪业务（26%）、自营（28%）、投行（16%）、资管（10%）、信用业务（11%）。
• 券商收入来源中，自营业务成为第一大业绩来源，贡献度达34%；而经纪业务贡献度下降至22%。

1.3 券商监管与国际化政策

• 监管方面：证券行业处于“紧”的监管状态，净资本为核心监管指标，各项业务受到严格指导。
• 政策变化：资本市场国际化政策由紧向加速放松过渡，包括CDR、MSCI、沪伦通、D股等，外资控股合资证券公司政策放宽。
• 开放措施：预计2018年6月A股纳入MSCI，年底推出沪伦通，进一步扩大外资银行业务范围。

1.4 券商基本面分析

1.4.1 业绩修复承压，市场回暖是前提

• 2017年上市券商营收同比增长5.90%，净利润同比增长2.35%，但行业整体营收同比下降5.1%，净利润下降8.5%。
• 券商行业整体业绩修复承压，市场回暖是业绩改善的前提。

1.4.2 自营业务成为第一大业绩来源

• 自营业务收入合计792亿元，同比增长43%，是行业增长的主要驱动力。
• 经纪业务收入合计501亿元，同比下降19%，主要受市场交易量收缩和佣金率下滑影响。

1.4.3 资管业务规模收缩，分化开始

• 资管业务收入合计238亿元，同比增长12%，但行业总规模出现收缩。
• 资管业务向主动管理转型，提高综合管理费率。

1.4.4 投行业务拖累业绩，定增、发债势弱

• 投行业务收入合计272亿元，同比下降17%，主要受IPO审核趋严影响。
• 定增金额在2017年恢复至常规速度，但公司债和企业债承销金额大幅下降。

1.4.5 信用业务稳中有升，降估值

• 信用业务收入合计228亿元，同比下降3%，主要受利差收窄和负债增加影响。
• 大券商利息净收入整体增长，但中小券商下降明显。

1.4.6 其它业务收入增长，但利润贡献有限

• 其它业务收入合计300亿元，同比增长22%，但营业利润贡献较低。
• 主要受大宗商品业务影响，部分券商如山西证券其它业务收入占营收比例高达48%。

1.5 一季度业绩承压

• 2018年第一季度，30家可比券商净利润同比下降24%，营收同比下降11%，低于2017年全年水平。

重点建议

• 证券行业：建议重点关注低估值的大券商，如中信证券、海通证券、华泰证券。
• 保险行业：关注内含价值增长逻辑，估值低，有望迎来增长。
• 多元金融：由下而上精选业绩确定性个股，重点关注AMC细分子行业。

总结

2018年非银金融行业面临诸多挑战，但同时也蕴含机遇。证券行业估值已处于历史低位，长期价值潜力较大，但需警惕市场波动对业绩的影响。保险行业估值低，内含价值增长逻辑清晰，有望迎来新的发展。多元金融行业分化加剧，需精选优质个股。整体来看，非银金融行业在政策支持和市场回暖的背景下，具备长期投资价值。