非银金融行业2018年中期策略：监管减法去风险提估值，开放加法拓空间促成长-20180607-太平洋证券-83页-3mb

非银金融行业2018年中期策略总结

核心观点

• 证券行业：估值已接近历史大底，资本市场国际化将带来反弹机遇。建议重点关注低估值的大券商如中信证券、海通证券、华泰证券。
• 保险行业：下半年仍有增长机会，估值低，由保费逻辑切换至内含价值增长逻辑。
• 多元金融：行业分化加剧，建议由下而上精选业绩确定性个股，重点关注AMC细分子行业。

行业背景

• 2018年是十九大后的第一年，新时代的拐点，经济发展有望出现新契机。
• 救市已满三年，市场修复有望取得阶段性成果。
• 金融体制改革深化，直接融资比重提高，资本市场国际化不断推进。
• 外资控股金融机构崛起，有望触发“鲶鱼效应”。
• 金融科技发展迅速，跨界金融深刻影响行业格局。
• 保险回归保障属性，税优型商业养老保险有望迎来元年。
• 金融服务实体经济定位强化，推动经济结构转型。
• 风险监管依然严格，系统性风险防控仍是重点。

证券行业分析

1.1 券商指数PB低至1.5倍，为近14年大底

• 2018年3月26日券商指数PB回落至1.46，为近14年最低点。
• 部分券商PB估值跌破1.2倍，如海通证券、东北证券、光大证券等。
• 券商股杀估值主要由于监管严格、行业整体业绩下滑、信用业务爆仓风险。

1.2 券商盈利模式与牛熊周期

• 券商盈利模式主要依赖一级市场融资、二级市场交易、资管规模、资本中介利差等。
• 券商收入来源结构：经纪业务（26%）、自营（28%）、投行（16%）、资管（10%）、信用业务（11%）。
• 自营业务成为券商收入最大来源，2017年营收贡献度达34%。

1.3 政策环境

• 严监管：证券行业在净资本监管体系下，各项业务发展受到严格指导，但创新并未停止。
• 资本市场开放：政策由紧向放松过渡，如CDR、MSCI、沪伦通、D股等，外资进入中国资本市场渠道逐步打开。

1.4 基本面分析

1.4.1 业绩修复承压，市场回暖是前提

• 2017年上市券商营收同比增长5.90%，净利润同比增长2.35%。
• 2018年一季度，30家可比券商净利润同比-24%，营收同比-11%，低于全年水平。

1.4.2 自营业务成为第一大业绩来源

• 自营业务收入合计792亿元，同比增长43%，是行业业绩的主要支撑。
• 经纪业务收入合计501亿元，同比下降19%，受市场交易量收缩和佣金率下滑影响。

1.4.3 资管业务规模收缩，分化开始

• 2017年资管业务收入238亿元，同比增长12%。
• 行业总规模从2017年一季度峰值18.77万亿逐步下降，但部分券商如华泰证券资管业务收入同比增长122%。

1.4.4 投行业务拖累业绩，定增、发债势弱

• 2017年投行业务收入272亿元，同比下降17%。
• IPO被否率显著上升，尤其是2017年10月后，发审委审核更加严格。

1.4.5 信用业务稳业绩，降估值

• 利息净收入合计228亿元，同比下降3%。
• 大券商利息净收入整体增长，但中小券商普遍下降。

1.4.6 其他业务收入增长，但利润贡献有限

• 其他业务收入300亿元，同比增长22%，但营业利润贡献较小。
• 主要受大宗商品贸易及风险管理业务影响，部分券商如山西证券其他业务收入增长显著。

保险行业分析

• 保险行业下半年仍有增长机会，估值低，由保费逻辑转向内含价值增长逻辑。
• 保险回归保障属性，税优型商业养老保险有望成为新增长点。

多元金融分析

• 行业分化加剧，建议精选业绩确定性个股。
• AMC（资产管理公司）细分子行业值得关注。

总结

• 证券行业：估值处于历史低位，政策利好（如国际化）带来反弹机会，建议关注大券商。
• 保险行业：估值低，内含价值增长逻辑显现，有望重回增长轨道。
• 多元金融：行业分化明显，需精选优质个股，特别是AMC领域。

关键信息

• 2018年3月券商指数PB为1.46，为近14年大底。
• 2017年自营业务收入增长43%，成为第一大业绩来源。
• IPO被否率显著上升，尤其是2017年10月后，发审委审核趋严。
• 大宗商品及其他业务收入增长，但利润贡献有限。
• 外资进入中国资本市场，推动国际化进程，带来新的增长机遇。