东北固收地方政府财政与城投平台专题四：城投债的三层次定价逻辑-20210823-东北证券-31页_2mb

城投债的三层次定价逻辑总结

核心内容

本报告分析了城投债的定价逻辑，指出其具有“重地区、轻个体”的特点，即城投债所属地区的经济财政情况是决定估值的首要因素，而发行人自身的财务状况是次要因素。基于此，报告构建了一个适用于城投债的三层次定价体系，包含地区经济财政情况、行政层级高低和发行人自身财务状况三个评分模块。

主要观点

1. 地区经济财政情况 是影响城投债估值的首要因素，权重为 $50%$。

   • 主体评分指标 包括 GDP、人均 GDP、GDP 增速、全辖一般公共预算收入、全辖财政自给率。
   • 辅助评分指标 包括全辖税收收入占比、全辖发债城投有息债务/GDP、本级发债城投有息债务/政府财力，用于进一步调整评分。

2. 行政层级高低 是影响城投债估值的第二重要因素，权重为 $20%$。

   • 行政层级越高（如省级、省会级），评分越高，表明其信用等级相对更高。
   • 区县及县级市、园区的评分较低，需参考更高层级地区的经济财政情况。

3. 发行人自身财务状况 是影响城投债估值的次要因素，权重为 $30%$。

   • 关键指标包括资产规模、净利润、货币资金/流动负债、经营活动现金流/有息负债。
   • 资产规模和货币资金/流动负债是主要关注点，反映发行人偿债能力和财务稳健性。

关键信息

• 地区经济财政情况 的评分范围为 4 至 96 分，总分越高说明该地区城投债整体资质越好。
• 行政层级 按照百分制打分，省级得 100 分，省会/单列市得 75 分，地级市得 60 分，区县及园区得 40 分。
• 发行人财务状况 的评分范围为 0 至 10 分，其中资产规模和货币资金/流动负债的权重最大（各占 30% 和 30%）。
• 动态定价逻辑 表明，在估值压缩的观察期内，财政强省下属城投债更受资金青睐，估值变化幅度更大。
• 静态定价逻辑 表明，同一地区、行政层级的城投债，其估值水平受发行人自身财务状况影响，但地区因素仍是主导。

评分体系适用性验证

• 通过全国 31 个省份（直辖市）省级城投债及江苏等七个省份的省会级、地级市级城投债试算，验证了评分体系的有效性。
• 评分结果与城投债估值及估值变化幅度呈现显著相关性，尤其在 $4.5 - 5.5%$ 的估值区间内，债券估值下行幅度更大。

风险提示

• 信用风险无序释放 是报告中提及的重要风险提示。

评分模块说明

1. 地区经济财政情况（50%）

• GDP：权重 $40%$，用于衡量地区经济体量。
• 人均 GDP：权重 $20%$，反映地区经济质量。
• GDP 增速：权重 $10%$，体现地区经济发展势头。
• 全辖一般公共预算收入：权重 $20%$，反映地区财政实力。
• 全辖财政自给率：权重 $10%$，衡量地区财政收支平衡性。

2. 行政层级（20%）

• 按地区行政层级（省级、省会/单列市、地级市、区县及县级市、园区）进行打分，权重为 $20%$。

3. 发行人自身财务状况（30%）

• 资产规模：权重 $30%$，反映发行人综合实力。
• 净利润：权重 $5%$，衡量发行人盈利能力。
• 货币资金/流动负债：权重 $30%$，反映发行人偿债能力。
• 经营活动现金流入/有息负债：权重 $10%$，衡量发行人现金流覆盖能力。

评分结果示例

• 省级地区：评分范围为 41-95 分，东部发达地区评分普遍较高。
• 省会/单列市、地级市：评分差异较大，如广东省内评分差距较小，而湖北省内评分差距较大。
• 区县及县级市、园区：评分较低，需参考更高层级地区财政数据。

总结

城投债的定价体系综合了地区经济财政情况、行政层级和发行人财务状况，权重分别为 $50%$、$20%$ 和 $30%$。该体系通过静态和动态角度验证，能有效反映市场对城投债的定价逻辑。对于行政层级较低的城投债，需进一步参考所属更高层级地区的经济财政情况以全面评估其信用风险。