宏观点评：再论通胀-20210603-天风证券-13页_741kb

再论通胀总结

核心内容

本文分析了2021年全球通胀的短期与长期因素，探讨了通胀对资产价格的影响，并对比了中美通胀压力的差异。主要观点包括：

• 短期通胀由疫情导致的严重供求错配引发。
• 长期通胀需求基础薄弱，疫情反而抑制了生产效率和潜在经济增长。
• 资产价格型通胀成为主要表现，而非实物价格型通胀。
• 中美通胀压力来源不同，美国更关注CPI，中国更关注PPI。

主要观点

1. 短期通胀的成因

• 供求错配：疫情导致的疫苗分配不均、生产与消费恢复不均衡、劳动力市场供不应求是短期通胀的主要原因。
• 库存周期：通胀压力的拐点将由两个信号标志：供求错配的缓和与商品库存的回升。
• 商品价格弹性：低库存状态下，商品价格对需求波动更为敏感，导致价格快速上涨。

2. 长期通胀的担忧

• 结构性因素：部分供给短缺（如精铜矿、车规级芯片）可能持续影响通胀。
• 政策因素：拜登政府的财政刺激计划可能推动“大政府”时代，改革自由资本主义的分配制度，为通胀趋势性回升创造条件。
• 逆全球化与碳中和：全球产业链回流和碳中和政策可能推高部分商品价格，但科技替代趋势可能抑制通胀。

关键信息

通胀的短期性

• 疫苗分配不均：发达国家疫苗覆盖率远高于新兴市场和欠发达国家，导致商品供求错配。
• 需求恢复快于供给：美国经济在2021年一季度已恢复至疫情前水平，中国因防疫较好，经济也保持正增长。
• 劳动力市场供需失衡：美国就业市场供不应求，居民消费意愿恢复缓慢，储蓄率上升。

通胀的长期性

• 需求端挑战：发达国家人口老龄化、生育率下降、创新偏向商业模式等因素抑制长期通胀。
• 供给侧变化：逆全球化和碳中和政策可能带来长期供给约束，但科技发展将提供替代方案。
• 政策转变风险：拜登政府推动的凯恩斯主义政策可能加剧贫富差距，进而影响通胀走势。

资产价格型通胀

• 传导阻滞：由于传统通胀传导渠道受阻，货币刺激主要推动资产价格上涨。
• 市场与央行认知差异：央行认为通胀是短期现象，市场则担忧其持续性，导致资产定价矛盾。
• 美股受益：只要美联储维持宽松政策，美股仍将受益于流动性，维持买入建议。

中美通胀压力对比

风险提示

• 美联储政策收紧超预期：若联储提前收紧，可能加剧市场波动。
• 疫情超预期：若疫情反复，可能延长供求错配，影响通胀走势。
• 美国财政刺激超预期：若刺激规模扩大，可能推高通胀预期。

结论

当前通胀主要由短期因素驱动，但一些结构性和政策性因素可能在未来影响通胀的长期趋势。中美通胀压力来源和表现不同，需分别关注。资产价格型通胀成为市场主要表现，而流动性仍是短期资产定价的核心逻辑。未来通胀拐点或将由疫苗接种率提升、劳动力市场恢复、商品库存回升等信号标志。