20210603-天风证券-宏观点评_再论通胀_13页_760kb

《再论通胀》总结

核心内容

本报告分析了当前全球通胀现象的成因、持续性及对资产价格的影响，指出短期通胀是由疫情导致的严重供求错配引起，而长期通胀的基础尚不稳固。报告强调了美联储与市场在通胀认知上的差异，并对中美两国的通胀压力进行了对比分析。

主要观点

1. 短期通胀的成因

• 供求错配：疫情导致的疫苗分配不均、发达国家需求恢复快于供给、劳动力市场供给恢复慢于需求，是短期通胀的主要驱动因素。
• 商品库存与价格弹性：商品库存的回升与供求错配的缓解将标志着短期通胀压力的拐点。
• 疫情对经济复苏的影响：疫情对全球经济的冲击在不同国家和行业间存在显著差异，影响了供需关系和价格走势。

2. 长期通胀的基础

• 需求端：发达国家人口老龄化、生育率下降、全球创新集中在商业模式而非硬件投入，以及技术进步与全球化对公平性的负面影响，导致长期通胀需求基础薄弱。
• 供给端：虽然存在结构性短缺（如精铜矿、车规级芯片），但长期通胀趋势性回升的因素正在显现，包括逆全球化、碳中和政策等。

3. 资产价格型通胀

• 传统通胀传导受阻：疫情导致的货币-通胀传导通道阻滞，使得货币更多地推动资产价格上升，而非实物价格。
• 流动性驱动市场：只要美联储维持宽松政策，美股将继续受益于流动性，维持买入策略。

4. 美联储与市场的认知差异

• 央行视角：认为通胀是短期现象，主要由低基数和供应扰动引起，因此支持维持宽松货币政策。
• 市场视角：担忧通胀持续性，认为货币超发和流动性推动资产价格上升，可能引发通胀超调。

5. 中美通胀压力差异

• 美国：CPI压力较大，受服务业复苏和劳动力市场恢复影响，通胀可能超调，但随着复苏放缓和供给恢复，通胀将逐步回落。
• 中国：PPI压力较大，但CPI受下游需求和货币环境影响较小，通胀上行空间有限。

关键信息

• 短期通胀信号：供求错配的缓和和商品库存的回升是通胀压力的拐点。
• 大宗商品表现：铜价上涨更多源于供给约束，而油价受需求疲软影响，库存较高。
• 财政刺激与通胀：拜登政府的财政刺激可能推动分配制度改革，但对通胀的长期影响仍需观察。
• 科技与通胀：科技发展可能通过替代方案降低传统能源和原材料成本，抑制通胀。
• 通胀预期：市场认为通胀是短期现象，TIPS盈亏平衡通胀率显示长期通胀预期与美联储目标一致。
• 货币政策影响：美联储宽松政策支撑资产价格，但若劳动力市场恢复，可能转向紧缩。

通胀压力的未来趋势

• 美国：CPI高点预计在5月，随后回落至2.8%-3%。核心通胀随服务业价格回升，房租项可能回暖。
• 中国：PPI高点可能在5月，随后回落。核心CPI触底回升，但CPI整体上行空间有限。
• 长期通胀：若逆全球化和碳中和持续，可能推动通胀回升，但科技替代和效率提升可能抑制这一趋势。

风险提示

• 美联储货币政策收紧超预期
• 疫情超预期
• 美国财政刺激超预期

结论

短期通胀由疫情引发的供求错配驱动，但长期通胀基础薄弱。资产价格型通胀成为主要表现，而中美通胀压力差异明显，美国更可能面临CPI超调，中国则主要受PPI影响。美联储宽松政策支撑市场流动性，但若劳动力市场恢复，通胀可能快速回落。科技替代和效率提升将在长期内抑制通胀，但结构性问题和政策变化仍可能推动通胀趋势性回升。