20210206-天风证券-新奥能源-02688.HK-深度复盘报告_城燃核心资产_供需两大主线引领走向全国_29页_4mb

新奥能源深度复盘报告总结

公司概况

新奥能源是新奥集团旗下的旗舰企业，专注于集团下游业务，自1992年起进军燃气分销领域，2001年登陆港股，2002年转入主板。截至2020年上半年，公司在全国运营229个城市燃气项目，覆盖接驳人口超1亿，年零售销气量超200亿方，收入规模超700亿，利润规模近60亿。公司已成为国内最大的民营城市燃气企业之一。

业绩复盘

整体特征

• 近20年业绩复合增长率（CAGR）达26.8%
• ROE中枢稳定在16%左右，稳中有增
• 净利率从36.5%降至9.7%，但通过提高周转率维持了ROE增长

三个发展阶段

1. 高速扩张期（2001-2008）

   • 营收CAGR为65.6%，利润CAGR为34.5%
   • 资产负债率从35%升至62.1%
   • 净利率从36.5%降至10.5%

2. 平稳增长期（2009-2015）

   • 营收CAGR降至24.9%，利润CAGR为16.8%
   • 售气业务占比超过50%，资本开支增速回落
   • 净利率仅下降4.2个百分点

3. 综合能源期（2016-2019）

   • 营收CAGR为27.3%，利润CAGR为38.1%
   • 费用率从8.1%优化至5.7%
   • 新业务权重走高，泛能及增值业务营收增速分别达174%和39%

主线一：需求的增长

三大维度

1. 外延扩张

   • 2000年前后为跑马圈地阶段，主要获取大中型项目
   • 2006年后依托核心城市辐射扩展，地域格局变化不大，但密度增加
   • 截至2019年末，前十五大规模项目十三个于2005年前获取

2. 内生增长

   • 2005年起战略转向提升存量项目气化率
   • 气化率从16.6%提升至60.4%，覆盖区域显著扩大

3. 价值挖掘

   • 2010年起探索综合能源及增值业务，近年发展较快
   • 增值业务在整体客户群中的渗透率仅为6%，但新客户中渗透率达15%，仍有较大提升空间

主线二：供给的探索

气源掌控力

• 气源是城燃企业长期生存的根基，公司通过多阶段提升气源把控力

• 阶段一：依托管网，前瞻布局沿线

  • 2001年结合西气东输布局，2010年广东成为项目最多的省份
  • 早期项目以LPG为过渡气源，占比高

• 阶段二：进入上游，自产配合进口

  • 建设LNG加工厂和煤制气项目，如北海、沁水、银川
  • 成为“三桶油”之外首家获天然气进出口权的企业
  • 2018年舟山接收站投运，接收能力达300万吨/年，远期可达1000万吨

• 阶段三：重组回A，上下游一体化

  • 2019年完成重组，实现上下游协同
  • 2020年预计全年并购20-30个燃气项目，外延扩张节奏加快

投资规律

估值与EPS

• 上市以来PE（TTM）运行区间在10倍至35倍之间，均值为21.35倍
• EPS增长是公司超额收益的主要来源，累计增长约51倍
• 股息率稳中有增，2020年派息比例不低于32%

盈利预测与估值

预测数据

• 2021年净利润为73.9亿元，对应PE为17倍
• 2022年净利润为84.2亿元，对应PE为15倍
• 首次覆盖，目标价为155.95港元，评级为“增持”

风险提示

• 疫情反弹
• 上游价格超预期上涨
• 政策端对天然气行业利空
• 行业整合不及预期
• 综合能源业务扩张不及预期