造车新势力行业深度报告：智能电动新势起，万类霜天竞自由-20201218-光大证券-46页_10mb

行业研究总结：智能电动新势起，万类霜天竞自由

核心内容概述

本报告聚焦于造车新势力在新能源汽车行业的表现及前景，分析其与传统车企的竞争差异，以及未来在电动化、智能化、网联化趋势下的发展潜力。报告指出，随着新能源汽车市场渗透率的提升，造车新势力在中高端市场具备较强竞争力，并在软件/算法、智能驾驶等领域形成差异化优势。

主要观点

1. 市场空间预测：

   • 2025年，国内传统燃油乘用车定价20万以上的销量空间或达800万辆，其中定价30万以上的销量空间或达600+万辆。
   • 预计2025年定价20万以上的纯电动乘用车销量空间或达200万辆，较2020年增长显著。

2. 长期竞争差异：

   • 电动化方面，动力性能差异有限，主要取决于产能与成本控制。
   • 智能化/网联化方面，软件/算法将成为造车新势力长期竞争优势的核心。
   • L3级及以上智能驾驶需更高算力与研发投入，预计基于软件/算法全栈闭环的技术模式更适合国内推进。

3. 传统车企优势弱化：

   • 传统车企在机械领域仍有优势，但面对电动化转型，其在软件/算法领域积累不足，面临竞争压力。
   • 丰田在氢能源技术上的投入可能影响其在纯电动市场的竞争力。

4. 新势力差异化定位：

   • 蔚来：专注于中高端市场，以BaaS（车电分离）和售后服务为核心竞争力。
   • 理想：同样瞄准中高端家庭市场，增程式技术是其主要差异化手段。
   • 小鹏：面向年轻消费群体，软件/算法全栈闭环是其技术优势。

5. 估值与投资建议：

   • 根据分部估值，蔚来合理市值或近800亿美元，小鹏约500+亿美元，理想约<300亿美元。
   • 投资建议为：小鹏汽车（XPEV.N）“增持”，蔚来（NIO.N）“增持”，理想汽车（LI.O）“中性”。

关键信息

销量与市场渗透率

• 2020年1-11月，国内新能源乘用车销量达101.1万辆，同比增长8.1%。
• 纯电动乘用车销量达80.2万辆，占比约79.3%。
• 2025年预计新能源乘用车销量达630万辆，渗透率约20%；纯电动乘用车销量达560万辆，渗透率约18%。

技术路径差异

• 传统车企以分布式电子电气架构为主，而新势力更倾向于域集中式架构。
• 软件/算法是智能电动车长期竞争的核心，F-OTA升级能力是关键。
• 大众MEB平台虽采用域集中式架构，但软件/算法能力较弱，影响F-OTA升级效率。

估值与盈利预测

• 小鹏汽车（XPEV.N）：2021年EPS预计为-8.60元，PS估值约16.6倍，目标价US$56.97。
• 蔚来（NIO.N）：2021年EPS预计为-2.04元，PS估值约13.8倍，目标价US$51.82。
• 理想汽车（LI.O）：2021年EPS预计为0.29元，PS估值约12.5倍，目标价US$34.65。

风险提示

• 产业链供应瓶颈
• 行业竞争加剧
• 销量爬坡趋势仍需观望
• 毛利率提升不及预期
• 智能驾驶功能导入延迟
• 成本费用控制不足
• 持续融资风险
• 市场与金融风险

横向比较分析

市场竞争力

• 蔚来：在中高端市场表现突出，BaaS模式增强用户粘性。
• 理想：增程式技术作为差异化卖点，但政策扶持有限。
• 小鹏：以自动驾驶技术为突破口，与特斯拉发展路径相似。

软件与算法

• 特斯拉在软件/算法方面领先，采用自研芯片与全栈闭环模式。
• 新势力中，小鹏与蔚来更注重自研软件/算法，理想则依赖外购与合作。

售后与服务

• 蔚来通过BaaS模式实现车电分离，提供服务与售后的差异化。
• 理想采用传统4S店模式，但未提供类似BaaS服务。
• 小鹏与特斯拉在售后/服务方面相对接近，但尚未形成明显差异化。

估值分析

整车与软件分部估值

• 蔚来：整车估值约38.8倍，软件部分估值较高，合理市值约800亿美元。
• 小鹏：整车估值约42.5倍，软件部分估值逐步显现，合理市值约500+亿美元。
• 理想：整车估值约19.9倍，软件部分尚未形成明显溢价，合理市值约<300亿美元。

总结

造车新势力凭借软件/算法、智能驾驶、以及差异化服务模式，在新能源汽车市场中展现出强劲竞争力。随着电动化与智能化趋势的发展，其在中高端市场的表现尤为突出。然而，传统车企在电动化转型中也逐步加大软件投入，未来竞争将更加激烈。从估值角度看，蔚来、小鹏、理想分别具有不同潜力，投资建议依次为“增持”、“增持”、“中性”。