深度报告-20201218-光大证券-造车新势力行业深度报告_智能电动新势起_万类霜天竞自由_46页_13mb

行业研究总结：智能电动新势起，万类霜天竞自由

核心内容

本报告聚焦于中国造车新势力行业的深度分析，探讨其在新能源汽车市场中的表现及未来发展趋势。主要分析方向包括对标市场空间测算、与传统车企的竞争力比较、造车新势力的横向比较以及估值分析。

主要观点

• 市场空间扩大：预计2025年，国内定价人民币20万以上的纯电动乘用车销量空间可达200万辆，约占新能源乘用车总销量的30%以上。该市场具有较高的增长潜力，尤其在消费升级与电动化趋势下。

• 智能驾驶成为竞争核心：随着电动化、智能化和网联化的发展，软件与算法将成为车企长期差异化竞争的关键。L3级及以上智能驾驶对车规级芯片算力和研发投入要求较高，基于软件全栈闭环的业务模式更适用于国内智能驾驶推进。

• 传统车企优势弱化：传统车企（如大众、丰田、BBA等）在机械领域仍具优势，但面对造车新势力在智能驾驶、软件算法等领域的快速进展，其优势正在逐步弱化，尤其在电动车转型阶段面临较大竞争压力。

• 新势力差异化定位：

  • 蔚来：主打中高端市场，BaaS（车电分离）和售后服务是其核心竞争力。
  • 理想：聚焦中高端家庭市场，增程式技术是其差异化竞争的核心。
  • 小鹏：针对年轻消费者，软件/算法全栈闭环是其主要竞争优势。

• 估值分析：基于整车与软件的分部估值，预计蔚来合理市值空间约800亿美元，小鹏汽车约500+亿美元，理想汽车约<300亿美元。报告对小鹏、蔚来给予“增持”评级，对理想给予“中性”评级。

关键信息

1. 对标市场空间测算

• 2025年，国内传统燃油乘用车定价人民币20万以上的销量空间预计达800万辆，其中30万以上的销量空间或达600+万辆。
• 2025年，定价人民币20万以上的纯电动乘用车销量空间预计达200万辆，较2020年增长近50%。
• 2020年新能源乘用车渗透率约5.6%，预计2025年将提升至20%。

2. 与传统车企的竞争力分析

• 造车理念差异：新势力依托互联网背景，具备更快的迭代速度与创新性，而传统车企以机械为核心，研发周期较长。
• 行业特征差异：电动化、智能化和网联化趋势下，传统车企的机械优势减弱，软件/算法成为关键。
• 技术路径差异：新势力更倾向于全栈闭环的软件/算法研发，而传统车企多依赖外部合作与采购。

3. 造车新势力横向比较

• 蔚来：定位中高端家庭市场，主打BaaS与售后服务，市场表现稳定，未来有望通过差异化竞争实现品牌替换。
• 理想：同样聚焦中高端家庭市场，增程式技术是其核心，但政策支持有限，发展路径较为谨慎。
• 小鹏：面向年轻消费者，软件/算法全栈闭环是其核心竞争力，发展路径与特斯拉相似，但具备中国本土化优势。

4. 估值与投资建议

• 蔚来：维持“增持”评级，目标价为US$51.82，对应约16.0x 2021EPS。
• 小鹏：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为US$56.97，对应约20.0x 2021EPS。
• 理想：首次覆盖，给予“中性”评级，目标价为US$34.65，对应约13.8x 2021EPS。

风险提示

• 产业链供应瓶颈
• 行业与市场竞争加剧
• 销量爬坡趋势仍待观望
• 毛利率爬坡不及预期
• 软硬件/数据等智能驾驶功能导入不及预期
• Capex/运营成本费用控制不及预期
• 持续融资/摊薄风险
• 市场与金融风险

重点公司盈利预测与估值表

总结

造车新势力在新能源汽车市场中展现出强劲的增长潜力和差异化竞争能力，尤其在智能驾驶、软件算法和用户服务方面具有明显优势。随着市场渗透率的提升和政策引导，新势力有望在中高端市场占据一席之地。传统车企虽在机械领域有较强优势，但在智能化和电动化转型过程中，其竞争力正在逐步减弱。未来，软件/算法将成为车企竞争的核心，而新势力凭借其技术路径和市场定位，或将引领行业发展趋势。