20130822-交银国际证券-保利协鑫能源-03800.HK-行业整合仍在继续_公司盈利将缓慢回升_14页_608kb

保利協鑫 (3800.HK) 详细总结

核心内容

保利協鑫 (3800.HK) 是全球领先的多晶硅生产商，市场占有率不断提升。尽管公司具备技术与成本优势，但当前行业仍面临产能过剩、贸易壁垒和盈利能力缓慢回升的挑战。分析师首次覆盖该公司，给予“沽出”评级，目标价为 HK$1.69，对应 1.7 倍的 2013 年市净率。

主要观点

• 行业整合仍在继续：中国多晶硅企业数量大幅减少，行业集中度提升，竞争仍激烈。
• 盈利恢复缓慢：尽管预计未来几年盈利将逐步回升，但短期内仍面临亏损压力。
• 技术优势是关键：公司通过技术改进，特别是在矽烷流化床法（FBR）方面，有望显著降低生产成本。
• 贸易争端影响：欧美等国的贸易壁垒对行业影响有限，但可能对公司的出口造成压力。
• 估值偏高：相比同业，公司估值偏高，分析师认为其合理估值应在 HK$1.69 左右。

关键信息

公司业务板块

1. 光伏材料业务：多晶硅和硅片生产，公司2013年预计成为全球最大多晶硅生产商。
2. 电力及蒸汽业务：在江苏和浙江拥有高效能热电厂和垃圾焚烧热电厂。
3. 光伏电站业务：在美国及中国拥有多个光伏电站项目。

估值分析

• 当前股价：HK$1.94
• 目标价：HK$1.69（对应1.7倍PB）
• 市盈率（PE）：2013年为1.9倍，2014年为2.0倍
• 市净率（PB）：2013年为1.7倍，2014年为1.8倍
• 每股净资产：2013年为 HK$1.01，2014年为 HK$1.10

盈利预测

年份	营收 (亿港元)	毛利率 (%)	净利润 (亿港元)	每股收益 (HK$)
2013E	262.8	9.9	-10.06	-0.073
2014E	296.3	15.4	7.08	0.040
2015E	329.1	18.0	16.2	0.092

行业分析

• 全球光伏市场：2012年新增装机容量为31.1GW，2013年预计小幅增长至32GW以上，其中中国市场为主要增长点。
• 多晶硅市场：行业竞争激烈，产能过剩，价格持续低迷，80%的中国多晶硅企业已停产。
• 贸易争端：欧美等国对中国产品设置贸易壁垒，但保护作用有限，影响主要来自加工贸易模式。

技术与成本优势

• 生产成本：2012年现金成本为 HK$15.4/千克，低于其他主要竞争对手。
• 技术进展：公司已成功研发出高品质多晶硅颗粒产品，并计划在2014年底实现流化床法量产，进一步降低成本。

风险提示

• 贸易壁垒风险：主要海外市场可能继续设置贸易壁垒，影响出口。
• 产能扩张风险：国内厂商可能盲目扩产，加剧竞争。
• 技术风险：新技术研发不及预期可能削弱竞争力。
• 汇率波动风险：人民币升值可能影响出口竞争力。
• 财务风险：负债率较高，2012年底为73.8%，带息负债/股东权益为2.2倍。

公司竞争力分析

• 成本优势：公司多晶硅生产成本显著低于国际同行。
• 技术领先：在矽烷流化床法方面处于国内领先地位，未来有望进一步降低成本。
• 市场占有率：2013年上半年国内市场份额接近80%，明显高于2012年的52.1%。

行业前景

• 光伏市场进入平稳发展期：需求增长放缓，行业进入整合后期。
• 平价发电渐成可能：随着技术进步和成本下降，光伏发电成本接近传统电力。
• 长期价值取决于技术创新：技术进步是保持竞争力和提升盈利能力的关键。

估值合理性

• 合理估值区间：1.62-1.75元（对应1.6-1.7倍PB）。
• 盈利预测偏低：分析师预测明显低于市场普遍预期，认为公司估值偏高。

总结

保利協鑫作为全球领先的多晶硅生产商，虽然具备技术和成本优势，但行业整合、贸易争端及财务风险仍然对其造成较大压力。分析师认为其合理估值为 HK$1.69，给予“沽出”评级。公司未来能否维持竞争力，将取决于新技术的量产及行业整体的复苏情况。