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睿智投资：保利协鑫（3800 HK）新疆反向路演调研纪要总结

核心内容概述

2018年11月27日，睿智投资对保利协鑫（3800 HK）进行了新疆多晶硅厂房的实地调研。调研结果显示，公司正逐步克服市场需求受抑制和销售价格压力等不利局面。随着新疆多晶硅产能的释放，公司竞争力有望得到提升。

主要观点

• 新疆多晶硅产能进展顺利：新疆多晶硅厂房的初始产出质量已达到高纯多晶硅标准，且管理层预期一期年产5万吨产能将在2019年2月末达产，同时计划在2019年二季度释放剩余1万吨产能。
• 成本控制能力突出：达产后，多晶硅生产全成本预计控制在每公斤50元人民币以下，显示出公司在成本控制方面的显著成效。
• 市场前景乐观：公司已与下游需求方签订长期供应协议，表明市场对高品质硅料的需求依然旺盛。
• 老产能面临压力：尽管新疆产能释放带来希望，但目前徐州多晶硅工程及切片产能仍面临销售价格压力，公司仅能赚取微薄毛利。
• 行业整合趋势明显：管理层预计，随着光伏材料价格逐步稳定，成本较高的厂商将被市场淘汰，最终中国将剩下4-5家多晶硅生产企业。
• 中国光伏需求增长：2019-2020年，中国光伏装机规模预计在80-90吉瓦之间，其中扶贫项目、领跑者项目和分布式项目将共同推动需求增长。
• 盈利预测调整：2018年盈利预测从人民币1.15亿下调至净亏损1.46亿，2019和2020年盈利分别调整为人民币10.1亿和13.1亿。
• 维持持有评级：基于对多晶硅料和硅片销售的预期，公司维持持有评级，目标价从每股0.57港元下调至0.56港元，潜在升幅为+1.8%。

关键信息

财务表现

• 营业额：FY16A为22,025百万人民币，FY18E为25,159百万人民币，FY19E为26,970百万人民币。
• 调整后净利润：FY16A为2,029百万人民币，FY18E为-146百万人民币，FY19E为1,313百万人民币。
• 每股盈利（EPS）：FY16A为0.11人民币，FY18E为-0.01人民币，FY19E为0.07人民币。
• 市盈率（P/E）：FY16A为4.3，FY18E为8.7，FY19E为6.7。
• 市账率（P/B）：始终维持在0.4左右。
• 净财务杠杆率：FY16A为148%，FY18E为270%，FY19E为246%。

资产负债状况

• 非流动资产：FY16A为59,907百万人民币，FY18E为88,561百万人民币，FY19E为88,765百万人民币。
• 流动资产：FY16A为27,112百万人民币，FY18E为20,872百万人民币，FY19E为24,460百万人民币。
• 流动负债：FY16A为35,311百万人民币，FY18E为36,002百万人民币，FY19E为35,561百万人民币。
• 股东权益：FY16A为20,821百万人民币，FY18E为22,629百万人民币，FY19E为23,638百万人民币。

现金流量状况

• 经营活动所得净现金流：FY16A为7,785百万人民币，FY18E为6,137百万人民币，FY19E为683百万人民币。
• 投资活动所得现金净额：FY16A为-8,150百万人民币，FY18E为-16,654百万人民币，FY19E为-6,760百万人民币。
• 融资活动所得现金净值：FY16A为-1,232百万人民币，FY18E为5,706百万人民币，FY19E为3,379百万人民币。
• 年末现金及现金等价物：FY16A为12,216百万人民币，FY18E为6,907百万人民币，FY19E为15,745百万人民币。

业务结构

• 光伏材料业务：占比从FY16A的87.5%降至FY18E的66.0%，但预计FY19E回升至72.2%。
• 太阳能电站业务：占比稳定在2%左右。
• 新能源业务：占比从FY16A的10.2%上升至FY18E的31.3%，预计FY19E为25.8%。

盈利能力

• 毛利率：FY16A为32.0%，FY18E为26.8%，FY19E为30.1%。
• 净利润率：FY16A为9.2%，FY18E为-0.8%，FY19E为4.0%。
• 有效税率：FY16A为18.9%，FY18E为16.0%，FY19E为15.5%。

股东结构

• 朱共山：持股34.3%。
• 流通股：占比65.7%。

股价表现

• 1个月：绝对回报20.4%，相对回报14.8%。
• 3个月：绝对回报3.7%，相对回报13.1%。
• 6个月：绝对回报-39.8%，相对回报-29.0%。

投资评级与建议

• 投资评级：持有。
• 目标价：0.56港元。
• 潜在升幅：+1.8%。
• 当前股价：0.55港元。

风险与免责声明

• 本报告所载数据可能不适合所有投资者。
• 报告不提供个人投资建议，也不构成最终操作建议。
• 投资价值或回报存在不确定性，可能受市场因素影响。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性、完整性和时效性。
• 报告可能包含前瞻性预测，实际情况可能与预测有显著差异。
• 报告可能涉及利益冲突，投资者应自行评估风险。

附注

• 分析员：萧小川
• 联系方式：电话 (852)39000849，邮件 robinxiao@cmbi.com.hk
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