20181205-国金证券-公路铁路行业研究_准公共物品属性提升_优选龙头优质公司_30页_2mb

公路铁路行业研究总结

核心内容

本报告对公路行业进行深度分析，指出其具有准公共物品属性和资金密集属性的双重特征，认为在现有经济模式下，高速公路运营模式短期内难以发生根本性变化，但准公共物品属性逐渐受到重视。报告还对优质龙头公司进行了重点推荐，认为其具备稳健的盈利能力和抗风险能力。

主要观点

• 行业属性：中国高速公路兼具准公共物品和资金回报双重属性，与美、德等国仅强调公共物品属性不同，我国更注重两者的平衡。
• 运营模式：当前通行费收入模式短期难有质变，主要依赖“用者付费”原则，政府通过降费、回购等手段减少收费，但对上市公司影响有限。
• 经济属性：由于融资渠道单一、政府负债率高，降费将加剧地方债务压力，因此收费标准处于融资需求与国民经济效益之间的折中水平。
• 行业趋势：未来可能落实长期收费、差异化收费政策，以对冲降费影响，提升资本回报。
• 区域差异：珠三角和长三角地区由于经济发达，ROE水平显著高于内陆地区，具有更高的盈利能力。

关键信息

1. 行业现状

• 通行费收入占比：高速公路通行费收入占收费公路收入的 85% 以上，是主要收入来源。
• 收支缺口：2017年全国收费公路收支平衡结果为-4026.5亿元，缺口依然巨大。
• 债务情况：截至2017年末，全国收费公路债务余额总计5.28万亿元，高速公路债务余额4.99万亿元。
• 资产负债率：高速公路行业平均资产负债率为64.50%，有息负债比率为77.20%，行业整体负债水平较高。

2. 投融资模式

• 融资方式：银行贷款为主要融资方式，占比约65%，财政资金投入仅占10%左右。
• 政府回购：深圳、海南等地政府已回购部分高速公路收费权，为未来政府收费公路的模式调整提供参考。
• PPP模式：成为高速公路投资的重要补充，有助于降低建设成本，提高投资效率。

3. 降费影响

• 对净利润影响：降费15%对深高速、粤高速、宁沪高速等以小型车为主的公司净利润影响在2-4个百分点之间。
• 货车影响：若货车车流量下降10%，宁沪高速净利润预计减少3.5个百分点。
• 经济周期影响：小型车占比高，使公路通行费收入波动较小，具有较好的防御性。

4. 上市公司表现

• 推荐组合：深高速、粤高速A、宁沪高速、山东高速为首选，关注福建高速。
• 股息率：公司股息率高，是投资的重要考量因素，其中粤高速被誉为“股息之王”。
• 多元化业务：部分公司涉足环保、房地产、能源销售等领域，但效果仍待验证。

5. 风险提示

• 降费风险：通行费标准下降可能导致收入减少。
• 车流量下降：经济下行可能影响货车车流量，进而影响收入。
• 改扩建效果：若改扩建效果低于预期，可能影响盈利能力。
• 多元化业务：多元化发展可能带来不确定性，影响公司整体ROE。

重点公司分析

深高速

• 主要收入来源：收费公路项目，2017年通行费收入占比达89%。
• 优质路产：梅观高速、机荷高速等，里程共计861.9公里。
• 股息率：2017年股息率为3.59%，分红率45.6%，具备高分红潜力。
• 环保转型：通过参股德润环境等环保企业，拓展水环境治理业务，预计每年贡献约2亿元投资收益。

粤高速A

• 路产质量：主要位于珠三角及广东省其他地区，盈利主要来自广佛高速、佛开高速等优质路产。
• 收费期限：平均剩余收费期11.56年，具备长期盈利能力。
• 多元化发展：尝试通过股权投资等方式拓展环保、房地产等业务，形成“1+4”产业发展格局。

宁沪高速

• 车流量结构：客车占比80%以上，受降费影响较小。
• 改扩建计划：佛开高速等项目正在进行扩建，有望提升收费收入和毛利率。
• 净利润影响：降费10%预计影响净利润3.5个百分点，影响较小。

山东高速

• 营收结构：通行费收入占比82.3%，房地产收入占比17.7%。
• 改扩建：等待济青高速改扩建放量，有望提升盈利能力。
• 投资潜力：具备较高的资本回报率和良好的资产配置能力。

图表概览

• 图表1：高速公路运营模式对比，显示中美德在经营模式、管理体制和资金管理机制上的差异。
• 图表2：不同国家燃油税税率对比，显示中国燃油税水平较低。
• 图表3：2013-2017年累计债务投资占比69%，显示债务融资为主。
• 图表4：2017年收费公路资金来源构成，显示财政性资本金占比约31%。
• 图表5：美国高速公路收入资金来源，以燃油税为主。
• 图表6：全国公路新增里程及增速，显示新增里程增速放缓。
• 图表7：全国公路行业发展的三个阶段，显示行业发展进入成熟期。
• 图表8：全国收费公路建设投资总额及增速，显示投资规模持续增长。
• 图表9：全国收费高速公路建设投资总额及增速，显示高速公路投资占比提升。
• 图表10：全国收费公路及高速公路年末债务余额，显示债务压力较大。
• 图表11：收费公路历年收支及缺口变动，显示收支缺口依然存在。
• 图表12：高速公路行业平均资产负债率和有息负债比率，显示行业负债水平较高。
• 图表13：二级以上公路收费比例变动，显示收费比例逐步下降。
• 图表14：政府还贷公路与经营性公路的区别，显示两者在投资来源、收费主体等方面不同。
• 图表15：政府还贷公路收支情况，显示政府还贷公路收入占比下降。
• 图表16：经营性公路收支情况，显示经营性公路收入增长较快。
• 图表17：高速公路车道数与通行能力，显示车道数越多，通行能力越强。
• 图表18：近年来高速公路造价情况，显示单公里造价上升。
• 图表19：2017年剔除非公路资产后的ROE，显示珠三角和长三角地区ROE更高。
• 图表20：政府减少收费的措施，显示政府通过多种方式降低收费。
• 图表21：深圳市财政收入及增速，显示深圳财政状况良好，支持回购模式。
• 图表22：国际高速公路通行费费率对比，显示中国费率处于中游。
• 图表23：地方政府债务/GDP上升趋势，显示地方政府债务压力。
• 图表24：2017年全国公里里程分技术等级构成，显示高速公路占比偏低。
• 图表25：2015年收费公路管理条例关键点，显示收费政策可能调整。
• 图表26：主要上市高速公路公司客车流量占比，显示客车占比高，影响较小。
• 图表27：降费对高速公路公司业绩影响测算，显示影响较小。
• 图表28：粤高速相关路产情况，显示公司优质路产及扩建计划。
• 图表29：招商公路参股A股上市公路公司汇总，显示央企平台优势。
• 图表30：高速公路多元化方向ROE水平比较，显示房地产和金融领域ROE较高。
• 图表31：主要公路上市公司营收构成，显示通行费为主要收入来源。
• 图表32：公路货运周转量同比增速与GDP增长，显示经济与货运相关性。
• 图表33：小型车通行量受经济影响较弱，显示小型车对收入的缓冲作用。
• 图表34：货车车流量下滑10%的业绩影响，显示影响有限。
• 图表35：交通运输各子板块2010年至今市场表现，显示公路板块抗跌性强。
• 图表36：交通运输各子板块近3月市场表现，显示公路板块跑赢大盘。
• 图表37：公路板块标的筛选，显示优质公司具备高股息率、低估值、高分红率等特征。
• 图表38：2017年公司路产里程及其比例，显示公司主要路产分布。
• 图表39：公司核心路产车流量复合增速，显示车流量增长稳定。
• 图表40：2015~2019E公司分红收益率，显示公司具备高分红能力。
• 图表41：重庆水务2014~2017年业绩表现，显示水务业务稳健增长。
• 图表42：三峰环境营收预测，显示垃圾焚烧业务高增长潜力。
• 图表43：公司核心路产毛利润，显示核心路产盈利能力较强。
• 图表44：粤高速路产剩余收费期限，显示路产具有长期收益潜力。
• 图表45：公司参股高速公路情况，显示公司通过参股扩大路产。
• 图表46：A股高速公路公司股利支付率对比，显示公司具备高分红能力。
• 图表47：宁沪高速营收及其增速，显示公司盈利能力稳定。
• 图表48：宁沪高速归母净利润及其增速，显示公司盈利增长。
• 图表49：2018H1宁沪高速营收分拆，显示公司收入结构。
• 图表50：山东高速营收及其增速，显示公司营收增长。
• 图表51：山东高速归母净利润及其增速，显示公司盈利增长。
• 图表52：2017年山东高速营收分拆，显示公司收入来源。
• 图表53：重点推荐公司估值表，显示公司估值合理。

结论

整体来看，中国高速公路行业仍处于成熟后期，行业增长放缓，但优质龙头公司凭借良好的区位优势、稳定的车流量和较高的股息率，仍具备投资价值。未来，随着政府回购、差异化收费等政策的推进，行业将逐步向市场化方向发展，但短期内仍以“用者付费”模式为主。建议关注具有优质路产、高股息率、低估值的公司，如深高速、粤高速A、宁沪高速、山东高速。