2018年春季宏观与固收策略报告_确定性紧信用+实质性宽货币_24页_2mb

2018年宏观与固收策略报告总结：确定性紧信用+实质性宽货币

核心内容概述

本报告由国信证券经济研究所发布，分析2018年中国经济的宏观与固收策略，强调“确定性紧信用”与“实质性宽货币”的组合趋势。报告指出，2018年经济增长依赖外需，通胀则主要由上游PPI驱动，同时对“M2-社融”指标、货币政策与信用周期的互动关系进行了深入探讨。

主要观点

1. 实体指标的变化与供给侧改革的影响

• CPI与PPI关系变化：2016年供给侧改革后，CPI与PPI开始呈现异向变化，高频指标中“IP + CPI + PPI”的组合不再适用，需使用综合价格指数（GDP平减指数）进行衡量。
• GDP平减指数的权重调整：报告建议使用“0.8CPI + 0.2PPI”来计算综合价格指数，以更准确反映名义增速变化。
• 2016-2017年价格指标的贡献：GDP平减指数显著提高，成为名义增速的重要组成部分，因此需高度关注综合价格指数。

2. 通胀：从CPI/PPI到平减指数

• CPI与PPI的异向变化：2015年底供给侧改革展开后，CPI与PPI呈现不同趋势，CPI受猪周期和基数效应影响，PPI则受上游需求影响。
• 2018年通胀预期：CPI全年均值预计为2.3%，PPI为2.8%。综合价格指数（GDP平减指数）增速将低于2017年，主要受CPI回升与PPI下降的双重影响。

3. 经济增长：外需与内需的联动

• 外需依赖欧洲经济：2017年欧洲经济向好推动中国外需，但2018年欧洲经济趋弱，外需将放缓。
• 大国经济特征：内需放缓将导致外需同步放缓，内需与外需不可割裂。

4. “货币+信用”风火轮模型

• 货币政策目标松紧：报告列出2002年以来货币政策目标的切换时间点，强调政策意图与实际操作的差异。
• 信用周期松紧：信用周期的切换也依据具体经济环境，如表内信贷、表外融资等的变化。
• 四大象限划分：根据货币政策目标与信用周期的组合，划分为“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”四种组合，2018年可能进入“紧货币+紧信用”四象限。

5. “M2-社融”之辩

• M2与社融的内涵差异：M2虽名为“货币供应量”，但实际反映的是金融资产变化，与社融类似。
• “M2-社融”与利率关系：两者与利率的实证检验效果不佳，说明需更关注实际信用周期与货币政策的互动。

6. 紧信用是否可持续

• 去杠杆目标：保持增量杠杆率不反弹，社融增速需低于名义GDP增速，预计2018年社融增速将向10%以下回归。
• 监管影响：近期监管政策限制PPP、政府债务、企业杠杆率，表内信贷扩张无法阻止广义信贷总量的下行。

7. 货币政策基调的实质变化

• 中性货币政策：虽无明显工具调整，但存在实质松紧，需通过超额准备金率等指标判断。
• 货币基调转化：监管落地是维持紧信用状态的关键，政策目标将从“宽”转向“紧”。

8. 风火轮下的资产配置建议

• 确定性进入三象限：紧信用与宽货币的组合可能进入“三象限”。
• 实质性进入四象限：2018年可能实质性进入“紧货币+紧信用”四象限。
• 资产配置建议：债强于股、商品，10年期国债利率预计跌破3.5%。

9. 大类资产配置建议

• 债券优先：基于名义增速和“货币+信用”模型，债券表现将优于股票和商品。
• 行业配置：优先推荐TMT与金融行业，适度规避周期与公用事业行业。

关键信息

• 2018年GDP名义增速：预计比2017年的11.3%有所回落。
• 10年期国债利率：2018年年均值将低于2017年的3.58%，预计跌破3.5%。
• 综合价格指数：建议使用“0.8CPI + 0.2PPI”衡量，反映名义增速变化。
• 信用周期：2018年可能进入“紧信用”阶段，监管政策将延续这一趋势。
• 货币政策：2018年货币政策基调可能维持“紧”状态，但需关注实际松紧。

结论

2018年中国经济面临“紧信用+宽货币”的组合，整体经济增速可能放缓，通胀主要由上游PPI驱动。报告建议投资者关注债券市场，特别是10年期国债利率的下行趋势，并优先配置TMT与金融行业，适度规避周期与公用事业行业。同时，需重视综合价格指数与货币政策的实质性变化，以判断资产配置的最优路径。