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资金面超预期松弛——资产配置周报总结

核心内容概览

本报告分析了2025年12月中国资产配置的宏观背景、股债性价比与风格、行业推荐及市场风险提示，重点围绕国家资产负债表变化、资金面情况、宏观政策导向及市场风格转变等方面展开。

一、国家资产负债表分析

1.1 负债端

• 实体部门负债增速：2025年11月实体部门负债增速为8.6%，略低于前值8.7%，预计12月将降至8.3%左右，低于2024年底的8.8%，与稳定宏观杠杆率目标一致。
• 金融部门资金面：上周资金面边际上略有松弛，资金价格上升，成交量上升，12月18日形成高点，绝对水平略高于12月4日，明显超出预期。
• 宏观政策导向：2025年12月中央经济工作会议未提及“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，但明确强调“增强宏观政策取向一致性和有效性”、“化解地方政府债务风险”、“灵活高效运用降准降息”等政策工具。表明宏观杠杆率稳定仍是大方向，定量财政目标将在2026年两会公布。

1.2 财政政策

• 政府债变动：上周政府债（包括国债和地方债）净减少109亿元，高于计划的净减少1192亿元，预计12月政府债净增加1148亿元。
• 政府负债增速：2025年11月末政府负债增速为13.1%，前值为13.9%，预计12月将继续下行至12.3%附近。

1.3 货币政策

• 资金面情况：按周均计算，上周资金成交量和价格均环比上升，期限利差走扩，剔除季节效应后资金面边际上略有松弛。
• 国债收益率：一年期国债收益率全周累计下行3个基点至1.35%，预计下沿为1.3%，中枢在1.4%附近，2026年或有一次降息。
• 期限利差：十年国债收益率全周累计下行1个基点至1.83%，与一年期国债利差扩大至48个基点。十年国债与三十年国债利差预计在20-50个基点之间，十年国债收益率波动区间或为1.6%-1.9%，三十年国债收益率波动区间或为1.8%-2.3%。

二、股债性价比和股债风格

2.1 股债性价比

• 趋势分析：自2011年起，中国进入潜在经济增速下行周期，2024年四季度似乎结束，盈利周期进入低位窄幅震荡。
• 当前状态：股债性价比偏向债券，风险偏好下降，资金流入债市，权益市场小幅下挫。
• 具体数据：十债收益率全周累计下行1个基点至1.83%，一债收益率下行3个基点至1.35%，期限利差扩大至48个基点。30年国债收益率下行2个基点至2.23%。

2.2 股票风格

• 价值占优：股票风格转为价值占优，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.51个百分点。
• 历史表现：自2024年7月建仓以来，宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.92个百分点，最大回撤为12.1%，优于沪深300的最大回撤15.7%。

2.3 债券风格

• 长端债券推荐：长端债券处于预计中枢上方，具备参与价值，推荐长债。

2.4 宽基轮动策略

• 推荐组合：上证50指数（60%）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%）。
• 策略特点：该策略为自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，波动较小，流动性较好。

三、行业推荐

3.1 行业表现回顾

• A股市场：本周A股缩量下跌，上证指数涨0.03%，深证成指跌0.89%，创业板指跌2.26%。
• 涨幅最大行业：商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务、基础化工。
• 跌幅最大行业：电子、电力设备、机械设备、综合、通信。

3.2 行业拥挤度和成交量

• 拥挤度前五行业：电子、电力设备、通信、机械设备、国防军工。
• 成交量前五行业：商贸零售、食品饮料、美容护理、钢铁、社会服务。
• 拥挤度后五行业：综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁。

3.3 行业估值盈利

• PE(TTM)变动：商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务、基础化工PE(TTM)涨幅较大，电子、电力设备、综合、机械设备、通信跌幅较大。
• 估值盈利匹配：银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消费电子等行业的估值相对历史偏低，盈利预期较高。

3.4 行业景气度

• 外需：全球制造业PMI回落，韩国、越南出口增速上升。
• 内需：二手房价格下跌，生产资料价格指数微涨，但整体需求疲软。

3.5 公募市场回顾

• 主动公募股基表现：多数跑输沪深300，12月第3周（12.15-12.19）周度涨跌幅分别为1.52%、0.79%、0.34%、-0.42%，沪深300下跌0.28%。
• 公募规模：截至12月19日，主动公募股基资产净值为3.87万亿元，较2024Q4略有上升。

3.6 行业推荐

• 推荐组合：A+H红利组合共13只个股，A股组合20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
• 推荐逻辑：红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来的特征，结合公募四季报欠配情况，推荐具有高股息率和低配置比例的行业个股。

四、风险提示

1. 宏观经济变化超预期：若经济增速或政策发生意外变化，可能导致资产价格走势与预测偏差。
2. 行业表现不及预期：行业推荐基于过往数据和经验，未来表现可能与预期不符。
3. 市场波动超预期：市场可能出现大幅波动，与预测差异较大。
4. 历史表现不代表未来收益：宽基指数推荐的历史收益不能保证未来表现。

五、分析师介绍

• 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师，拥有丰富的宏观固收研究经验。
• 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，获多项分析师奖项。
• 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。

六、证券投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、卖出，分别对应相对沪深300指数涨幅＞20%、10%-20%、-10%至10%、＜-10%。
• 行业投资评级：分为推荐、中性、回避，分别对应行业指数相对沪深300指数涨幅＞10%、-10%至10%、＜-10%。

七、免责条款

• 免责声明：本报告由华鑫证券制作，仅供其客户使用，未经书面授权不得复制、转载或转发。
• 信息来源：报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券不对其准确性及完整性作出任何保证。
• 法律责任：华鑫证券不对因使用本报告产生的任何后果承担法律责任。

总结：本报告指出当前资金面边际松弛，但风险偏好下降，股债性价比偏向债券，股票风格转为价值占优。推荐关注红利类股票，尤其是银行、电信、石油石化、交通运输等行业的高股息率个股。同时，强调宏观政策稳定，需关注2026年两会可能带来的定量财政目标。风险提示方面，提醒投资者注意宏观经济、行业表现、市场波动及历史收益的不确定性。