> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 1月实体部门负债增速料继续下行——资产配置周报 一固定收益周报 # 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn # 相关研究 1、《地方债发行节奏趋缓——资产配置周报》2026-01-12 2、《重点转至政府债发行——资产配置周报》2026-01-04 3、《为何人民币汇率大涨但港股疲弱——资产配置周报》2025-12-28 # 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025年12月实体部门负债增速录得 $8.4\%$ ，前值 $8.6\%$ ，符合预期。预计2026年1月实体部门负债增速继续下降至 $8.2\%$ 附近。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，周一（12日）再创月内新高，随后有所回落，目前我们预计1月资金面的高点或已过去。本周政府债发行规模较大（主要是国债），从宏观流动性方面来看，或是春节前权益市场面临的最好环境。地方债发行节奏仍然较为缓慢，对应实体部门负债增速下行压力增加。2025年12月24日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少2285亿元（高于计划的净减少2783亿元），按计划下周政府债净增加5075亿元，2025年12月末政府负债增速为 $12.4\%$ ，前值 $13.1\%$ ，预计2026年1月继续下行至 $12.3\%$ 附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比上升，期限利差轻微走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至 $1.24\%$ ，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 $1.3\%$ ，中枢在 $1.4\%$ 附近，预计2026年降息一次10个基点，目前已基本透支；十年国债和一年国债的期限利差轻微走扩至60个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 $1.6\% -1.9\%$ 和 $1.8\% -2.3\%$ 附近。债市显示，资金面宽松已经基本达到极限。 资产端，2025年11月物量数据较10月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在 $5\%$ 左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 $4.9\%$ 。需要进一步观察确认的是， $5\%$ 左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年 中国名义经济增长的中枢目标。 # 二、股债性价比和股债风格 2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周资金面边际上基本平稳，受政策调控影响，风险偏好下降，股债双牛，但价值股全面走弱，风格上继续成长占优；债券收益率方面，长短端全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至 $1.84\%$ ，一债收益率全周累计下行5个基点至 $1.24\%$ ，期限利差轻微走扩至60个基点，30年国债收益率全周累计稳定在 $2.30\%$ 。我们维持包括股债的配置组合，权益方面成长和价值平配，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.48pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-3.24pct，最大回撤 $12.1\%$ （同期沪深300最大回撤 $15.7\%$ ）。 上周资金面边际上基本平稳，周一（12日）再创月内新高，随后有所回落，目前我们预计1月资金面的高点或已过去。本周政府债发行规模较大（主要是国债），从宏观流动性方面来看，或是春节前权益市场面临的最好环境。但地方债发行节奏仍然较为缓慢，对应实体部门负债增速下行压力增加，预计2026年1月实体部门负债增速继续下降至8.2%附近。具体到本周，我们认为债券长端处于我们预计的区间中枢上方，有参与价值。权益方面，在地方债发行规模明显放缓和政策调控后，我们认为风险有所上升，维持风格基本均衡的判断，成长或略占优。我们推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。 # 三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的 $\mathrm{A} + \mathrm{H}$ 红利组合包括 $\mathrm{A} + \mathrm{H}13$ 只个股，A 股组合包括 A 股 20 只个股，主要集 中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 # 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 # 正文目录 1、国家资产负债表分析. 6 2、股债性价比和股债风格 6 3、行业推荐 9 3.1、行业表现回顾 9 3.2、行业拥挤度和成交量 9 3.3、行业估值盈利 11 3.4、行业景气度 12 3.5、公募市场回顾 14 3.6、行业推荐 16 风险提示 17 # 图表目录 图表1：资产配置观点 6 图表2：宽基轮动组合收益情况 7 图表3：股债收益情况 8 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比 8 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%） 9 图表6：各行业拥挤度情况 10 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况 10 图表8：PE(TTM)周度变动情况 11 图表9：各行业估值盈利匹配情况 11 图表10：全球制造业PMI一览 12 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%） 12 图表12：CCFI和BDI指数 12 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆） 12 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100） 13 图表15：生产资料价格指数（2005年12月 $= 100$ ） 13 图表16：乘用车当周日均零售量（辆） 13 图表17：6M票据利率和存单利率（%） 13 图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%） 14 图表 19：主动公募股基业绩表现 (%) 15 图表20：主动公募规模历史变化（亿元） 16 图表21：红利 $\mathsf{A} + \mathsf{H}$ 组合收益情况 16 图表22：最新推荐红利 $\mathsf{A} + \mathsf{H}$ 组合和A股组合（20251031更新） 17 图表1：资产配置观点 <table><tr><td colspan="2">1月18日</td></tr><tr><td>全年基准假设</td><td>盈利平稳，宏观流动性边际收敛，风险偏好下降。</td></tr><tr><td>经济</td><td>2025年11月物量数据较10月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。</td></tr><tr><td>月度政策展望</td><td>1月实体部门负债增速小幅下降，1月资金面或较12月有所改善。</td></tr><tr><td>周度政策展望</td><td>实体扩张，金融收敛。</td></tr><tr><td>股债性价比（周度）</td><td>偏向股票。</td></tr><tr><td>股票风格（周度）</td><td>基本均衡，成长或略占优。</td></tr><tr><td>债券风格（周度）</td><td>债券长端处于我们预计的区间中枢上方，有参与价值。</td></tr><tr><td>宽基轮动（周度）</td><td>上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。</td></tr><tr><td>胜率（2023年8月以来）</td><td>0.58</td></tr></table> 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025年12月实体部门负债增速录得 $8.4\%$ ，前值 $8.6\%$ 符合预期。预计2026年1月实体部门负债增速继续下降至 $8.2\%$ 附近。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，周一（12日）再创月内新高，随后有所回落，目前我们预计1月资金面的高点或已过去。本周政府债发行规模较大（主要是国债），从宏观流动性方面来看，或是春节前权益市场面临的最好环境。地方债发行节奏仍然较为缓慢，对应实体部门负债增速下行压力增加。2025年12月24日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少2285亿元（高于计划的净减少2783亿元），按计划下周政府债净增加5075亿元，2025年12月末政府负债增速为 $12.4\%$ ，前值 $13.1\%$ ，预计2026年1月继续下行至 $12.3\%$ 附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比上升，期限利差轻微走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至 $1.24\%$ ，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 $1.3\%$ ，中枢在 $1.4\%$ 附近，预计2026年降息一次10个基点，目前已基本透支；十年国债和一年国债的期限利差轻微走扩至60个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 $1.6\% -1.9\%$ 和 $1.8\% -2.3\%$ 附近。债市显示，资金面宽松已经基本达到极限。 资产端，2025年11月物量数据较10月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在 $5\%$ 左右，按照赤字和赤字率（ $4\%$ ）倒推，全年名义经济增速目标在 $4.9\%$ 。需要进一步观察确认的是， $5\%$ 左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 # 2、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如 果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周资金面边际上基本平稳，受政策调控影响，风险偏好下降，股债双牛，但价值股全面走弱，风格上继续成长占优；债券收益率方面，长短端全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至 $1.84\%$ ，一债收益率全周累计下行5个基点至 $1.24\%$ ，期限利差轻微走扩至60个基点，30年国债收益率全周累计稳定在 $2.30\%$ 。我们维持包括股债的配置组合，权益方面成长和价值平配，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.48pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-3.24pct，最大回撤 $12.1\%$ （同期沪深300最大回撤 $15.7\%$ ）。 上周资金面边际上基本平稳，周一（12日）再创月内新高，随后有所回落，目前我们预计1月资金面的高点或已过去。本周政府债发行规模较大（主要是国债），从宏观流动性方面来看，或是春节前权益市场面临的最好环境。但地方债发行节奏仍然较为缓慢，对应实体部门负债增速下行压力增加，预计2026年1月实体部门负债增速继续下降至 $8.2\%$ 附近。具体到本周，我们认为债券长端处于我们预计的区间中枢上方，有参与价值。权益方面，在地方债发行规模明显放缓和政策调控后，我们认为风险有所上升，维持风格基本均衡的判断，成长或略占优。我们推荐上证50指数（仓位 $50\%$ ）、中证1000指数（仓位 $50\%$ ）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 图表2：宽基轮动组合收益情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：股债收益情况 <table><tr><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">2026年1月9日</td><td rowspan="2">2026年1月16日</td><td rowspan="2">涨跌幅(2026 年1月9日-2026 年1月16日)</td><td colspan="4">万得盈利预期(归母净利润同比增速, 20260116)</td></tr><tr><td>2025年 (%)</td><td>与前期比 (pct)</td><td>2026年 (%)</td><td>与前期比 (pct)</td></tr><tr><td>万得全A</td><td>6737.75</td><td>6770.79</td><td>0.49%</td><td>15.58</td><td>-0.04</td><td>17.29</td><td>0.1</td></tr><tr><td>红利指数</td><td>3090.03</td><td>3018.82</td><td>-2.30%</td><td>14.86</td><td>0.18</td><td>2.83</td><td>-0.21</td></tr><tr><td>上证50</td><td>3134.32</td><td>3079.76</td><td>-1.74%</td><td>-0.38</td><td>-0.11</td><td>5.06</td><td>0.1</td></tr><tr><td>沪深300</td><td>4758.92</td><td>4731.87</td><td>-0.57%</td><td>9.85</td><td>-0.02</td><td>9.32</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>中证500</td><td>8056.69</td><td>8232.67</td><td>2.18%</td><td>35.25</td><td>-0.94</td><td>22.7</td><td>0.52</td></tr><tr><td>中证1000</td><td>3327.81</td><td>3361.02</td><td>1.00%</td><td>41.9</td><td>-0.02</td><td>23.27</td><td>0.18</td></tr><tr><td>科创50</td><td>1475.97</td><td>1514.07</td><td>2.58%</td><td>37.2</td><td>-0.78</td><td>91</td><td>1.95</td></tr><tr><td>创业板指数</td><td>3327.81</td><td>3361.02</td><td>1.00%</td><td>37.91</td><td>-0.01</td><td>30.94</td><td>0.35</td></tr><tr><td>三十年期国债收益率</td><td>2.30%</td><td>2.30%</td><td>0.00%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>十年期国债收益率</td><td>1.88%</td><td>1.84%</td><td>-0.04%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>一年期国债收益率</td><td>1.29%</td><td>1.24%</td><td>-0.05%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3、行业推荐 # 3.1、行业表现回顾 本周A股放量下跌。上证指数跌 $0.45\%$ ，深证成指涨 $1.1\%$ ，创业板指涨 $1\%$ 。申万一级行业中计算机、电子、有色金属、传媒、机械设备涨幅最大，本周涨跌幅分别在 $3.8\%$ 、 $3.8\%$ 、 $3\%$ 、 $2\%$ 、 $1.9\%$ ，国防军工、房地产、农林牧渔、煤炭、银行跌幅最大，周涨跌幅分别在 $-4.9\%$ 、 $-3.5\%$ 、 $-3.3\%$ 、 $-3.1\%$ 、 $-3\%$ 。 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况 $(\%)$ 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3.2、行业拥挤度和成交量 截至1月16日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、计算机、机械设备、有色金属，分别为 $19.6\%$ 、 $10.9\%$ 、 $8.6\%$ 、 $6.8\%$ 、 $6.6\%$ 。排名后五为美容护理、综合、煤炭、纺织服饰、钢铁，分别为 $0.2\%$ 、 $0.2\%$ 、 $0.4\%$ 、 $0.5\%$ 、 $0.6\%$ 。 本周拥挤度增长前五的行业为电子、公用事业、有色金属、电力设备、银行，增长值分别为 $3.9\%$ 、 $0.9\%$ 、 $0.9\%$ 、 $0.8\%$ 、 $0.4\%$ 。下降前五分别为国防军工、机械设备、传媒、基础化工、医药生物，拥挤度分别变动 $-4.3\%$ 、 $-0.9\%$ 、 $-0.5\%$ 、 $-0.5\%$ 、 $-0.4\%$ 。 截至1月16日，电子、国防军工、电力设备、通信、有色金属拥挤度分别处于2018年以来 $97.7\%$ 、 $95.3\%$ 、 $90.8\%$ 、 $90.2\%$ 、 $83.2\%$ 分位数，相对较高。交通运输、食品饮料、纺织服饰、美容护理、农林牧渔分别处于 $0.4\%$ 、 $0.4\%$ 、 $0.9\%$ 、 $1\%$ 、 $1.4\%$ 分位数，相对较低。 图表6：各行业拥挤度情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 本周全A日均成交量3.47万亿元，较上周2.85万亿元回升。传媒、计算机、社会服务、公用事业、医药生物成交量同比增速最高，成交量变动分别在 $67\%$ 、 $60.9\%$ 、 $57.1\%$ 、 $51.1\%$ 、 $48.2\%$ 。煤炭、国防军工、房地产、机械设备、农林牧渔成交量跌幅最大，成交量变动分别在 $-21.8\%$ 、 $-8.3\%$ 、 $-2.8\%$ 、 $-0.4\%$ 、 $6\%$ 。 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3.3、行业估值盈利 本周申万一级行业PE(TTM)中电子、计算机、有色金属、社会服务、机械设备涨幅最大，变动幅度分别在 $3.9\%$ 、 $3.8\%$ 、 $3.1\%$ 、 $2.3\%$ 、 $1.9\%$ ，国防军工、房地产、农林牧渔、煤炭、银行跌幅最大，估值变动幅度分别在 $-4.9\%$ 、 $-3.6\%$ 、 $-3.3\%$ 、 $-3.1\%$ 、 $-3\%$ 。 图表8：PE(TTM)周度变动情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 估值盈利匹配方面，截至2026年1月16日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险、煤炭、石油石化、公用事业、交通运输、医药生物、美容护理、新能源、消费电子。 图表9：各行业估值盈利匹配情况 <table><tr><td colspan="2">数据截至2026/1/16</td><td>预测2025年ROE平均值%</td><td>PB(LF)历史分位%</td><td colspan="2">数据截至2026/1/16</td><td>2025年万德盈利预期(归母净利润同比增速)%</td><td>PE-TTM历史分位%</td></tr><tr><td rowspan="7">金融地产基建</td><td>红利指数</td><td>9.7</td><td>57.8</td><td rowspan="13">消费</td><td>农林牧渔</td><td>2.8</td><td>21.0</td></tr><tr><td>环保</td><td>5.1</td><td>51.7</td><td>食品饮料</td><td>-0.5</td><td>6.8</td></tr><tr><td>建筑装饰</td><td>6.4</td><td>26.1</td><td>白酒Ⅱ</td><td>-4.6</td><td>4.9</td></tr><tr><td>房地产</td><td>-11.0</td><td>22.9</td><td>中药Ⅱ</td><td>18.7</td><td>42.7</td></tr><tr><td>银行</td><td>9.4</td><td>23.4</td><td>医药生物</td><td>24.7</td><td>68.2</td></tr><tr><td>证券Ⅱ</td><td>8.0</td><td>35.5</td><td>商贸零售</td><td>16.9</td><td>99.8</td></tr><tr><td>保险Ⅱ</td><td>19.1</td><td>43.7</td><td>汽车</td><td>21.2</td><td>81.7</td></tr><tr><td rowspan="7">资源品</td><td>钢铁</td><td>2.8</td><td>60.5</td><td>汽车零部件</td><td>21.4</td><td>82.4</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>8.9</td><td>50.3</td><td>家用电器</td><td>9.6</td><td>42.5</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>9.6</td><td>49.7</td><td>纺织服饰</td><td>2.5</td><td>65.6</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>14.0</td><td>98.9</td><td>轻工制造</td><td>4.9</td><td>80.9</td></tr><tr><td>工业金属</td><td>16.2</td><td>99.9</td><td>美容护理</td><td>22.1</td><td>51.7</td></tr><tr><td>贵金属</td><td>17.1</td><td>99.9</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>基础化工</td><td>7.5</td><td>55.9</td><td rowspan="8">科技</td><td>新能源</td><td>25.2</td><td>39.7</td></tr><tr><td rowspan="7">中游制造</td><td>电力</td><td>8.8</td><td>56.2</td><td>电子</td><td>63.7</td><td>98.4</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>8.9</td><td>54.1</td><td>计算机</td><td>174.7</td><td>99.5</td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>3.9</td><td>24.1</td><td>传媒</td><td>121.4</td><td>88.1</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>8.1</td><td>24.1</td><td>通信</td><td>15.9</td><td>88.3</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>6.8</td><td>67.1</td><td>游戏Ⅱ</td><td>288.8</td><td>78.3</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>7.3</td><td>99.8</td><td>消费电子</td><td>32.8</td><td>70.6</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>5.3</td><td>98.5</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind，华鑫证券研究；注：PB、PE历史分位数的起算时间为2016年1月1日 # 3.4、行业景气度 外需方面，涨跌互现。12月全球制造业PMI自50.5降至50.4，12月主要经济体PMI涨跌互现。CCFI指数最新一周环比上涨 $1.25\%$ 。港口货物吞吐量回升。韩国12月出口增速升至 $13.4\%$ ，1月前10日降至 $-2.3\%$ 。越南出口增速自11月的 $15.8\%$ 升至12月的 $23.9\%$ 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回升，2025年9-10月十行业拟合的产能利用率持续回落，11-12月持续回升，1月小幅回落。汽车成交量相对历史季节性走弱，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性偏弱。截至1月11日，全国城市二手房挂牌价指数较上周下跌 $0.65\%$ 。截至1月2日，生产资料价格指数较上周环比上涨 $0.3\%$ 图表 10：全球制造业 PMI 一览 <table><tr><td></td><td></td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td></tr><tr><td>↓</td><td>美国</td><td>47.9</td><td>48.2</td><td>48.7</td><td>49.1</td><td>48.7</td></tr><tr><td>↓</td><td>欧元区</td><td>48.8</td><td>49.6</td><td>50.0</td><td>49.8</td><td>50.7</td></tr><tr><td>↓</td><td>德国</td><td>47.0</td><td>48.2</td><td>49.6</td><td>49.5</td><td>49.8</td></tr><tr><td>↑</td><td>法国</td><td>50.7</td><td>47.8</td><td>48.8</td><td>48.2</td><td>50.4</td></tr><tr><td>↑</td><td>英国</td><td>50.6</td><td>50.2</td><td>49.7</td><td>46.2</td><td>47.0</td></tr><tr><td>↑</td><td>日本</td><td>50.0</td><td>48.7</td><td>48.2</td><td>48.5</td><td>49.7</td></tr><tr><td>↑</td><td>韩国</td><td>50.1</td><td>49.4</td><td>49.4</td><td>50.7</td><td>48.3</td></tr><tr><td>↓</td><td>越南</td><td>53.0</td><td>53.8</td><td>54.5</td><td>50.4</td><td>50.4</td></tr><tr><td>↓</td><td>巴西</td><td>47.6</td><td>48.8</td><td>48.2</td><td>46.5</td><td>47.7</td></tr><tr><td>↓</td><td>印度</td><td>55.0</td><td>56.6</td><td>59.2</td><td>57.7</td><td>59.3</td></tr><tr><td>↓</td><td>俄罗斯</td><td>48.1</td><td>48.3</td><td>48.0</td><td>48.2</td><td>48.7</td></tr><tr><td>↑</td><td>中国</td><td>50.1</td><td>49.2</td><td>49.0</td><td>49.8</td><td>49.4</td></tr><tr><td>↓</td><td>全球</td><td>50.4</td><td>50.5</td><td>50.9</td><td>50.7</td><td>50.9</td></tr></table> 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表12：CCFI和BDI指数 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100） 资料来源：同花顺，华鑫证券研究 图表15：生产资料价格指数（2005年12月 $= 100$ ） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表16：乘用车当周日均零售量（辆） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表17：6M票据利率和存单利率（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表18：十大行业拟合工业产能利用率 $(\%)$ 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3.5、公募市场回顾 1月第3周（1.12-1.16）主动公募股基多数跑赢沪深300。其中 $10\%$ 、 $20\%$ 、 $30\%$ 和 $50\%$ 周度涨跌幅分别在 $4\%$ 、 $2.8\%$ 、 $2.1\%$ 、 $1.1\%$ ，沪深300周度下跌 $0.6\%$ 。 根据最新净值及份额估算，截至1月16日，主动公募股基资产净值在4.18万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升。 图表19：主动公募股基业绩表现 $(\%)$ <table><tr><td>日期</td><td>10%分位数</td><td>20%分位数</td><td>30%分位数</td><td>50%分位数</td><td>沪深300</td></tr><tr><td>16年初以来</td><td>10.754912</td><td>8.29</td><td>6.69</td><td>4.56</td><td>2.20</td></tr><tr><td>125Q4以来</td><td>12.40</td><td>9.95</td><td>7.19</td><td>4.31</td><td>1.96</td></tr><tr><td>2026/1/16</td><td>3.98</td><td>2.83</td><td>2.14</td><td>1.14</td><td>-0.57</td></tr><tr><td>2026/1/9</td><td>8.90</td><td>6.69</td><td>5.57</td><td>4.00</td><td>2.79</td></tr><tr><td>2025/12/31</td><td>1.57</td><td>0.74</td><td>0.32</td><td>-0.18</td><td>-0.59</td></tr><tr><td>2025/12/26</td><td>6.03</td><td>4.80</td><td>3.88</td><td>2.41</td><td>1.95</td></tr><tr><td>2025/12/19</td><td>1.52</td><td>0.79</td><td>0.34</td><td>-0.42</td><td>-0.28</td></tr><tr><td>2025/12/12</td><td>3.69</td><td>2.06</td><td>1.25</td><td>0.20</td><td>-0.08</td></tr><tr><td>2025/12/5</td><td>2.78</td><td>2.08</td><td>1.63</td><td>0.90</td><td>1.28</td></tr><tr><td>2025/11/28</td><td>5.96</td><td>4.90</td><td>4.14</td><td>3.05</td><td>1.64</td></tr><tr><td>2025/11/21</td><td>-2.25</td><td>-3.25</td><td>-3.77</td><td>-4.68</td><td>-3.77</td></tr><tr><td>2025/11/14</td><td>2.25</td><td>1.13</td><td>0.49</td><td>-0.47</td><td>-1.08</td></tr><tr><td>2025/11/7</td><td>2.30</td><td>1.54</td><td>1.02</td><td>0.17</td><td>0.82</td></tr><tr><td>2025/10/31</td><td>2.24</td><td>1.12</td><td>0.62</td><td>0.01</td><td>-0.43</td></tr><tr><td>2025/10/24</td><td>8.43</td><td>6.10</td><td>4.77</td><td>3.12</td><td>3.24</td></tr><tr><td>2025/10/17</td><td>-0.55</td><td>-1.88</td><td>-2.75</td><td>-4.19</td><td>-2.22</td></tr><tr><td>2025/10/10</td><td>0.80</td><td>0.12</td><td>-0.27</td><td>-1.34</td><td>-0.51</td></tr><tr><td>2025/9/26</td><td>2.79</td><td>1.88</td><td>1.26</td><td>0.38</td><td>1.07</td></tr><tr><td>2025/9/19</td><td>3.13</td><td>2.06</td><td>1.36</td><td>0.36</td><td>-0.44</td></tr><tr><td>2025/9/12</td><td>5.19</td><td>3.85</td><td>3.15</td><td>2.05</td><td>1.38</td></tr><tr><td>2025/9/5</td><td>2.28</td><td>0.95</td><td>0.26</td><td>-0.53</td><td>-0.81</td></tr><tr><td>2025/8/29</td><td>7.64</td><td>4.87</td><td>3.55</td><td>2.02</td><td>2.71</td></tr><tr><td>2025/8/22</td><td>6.96</td><td>5.27</td><td>4.29</td><td>3.03</td><td>4.18</td></tr><tr><td>2025/8/15</td><td>7.35</td><td>5.67</td><td>4.71</td><td>3.23</td><td>2.37</td></tr><tr><td>2025/8/8</td><td>3.49</td><td>2.63</td><td>2.22</td><td>1.58</td><td>1.23</td></tr><tr><td>2025/8/1</td><td>2.86</td><td>1.09</td><td>0.15</td><td>-0.78</td><td>-1.75</td></tr><tr><td>2025/7/25</td><td>3.63</td><td>2.85</td><td>2.41</td><td>1.70</td><td>1.69</td></tr><tr><td>2025/7/18</td><td>6.66</td><td>4.51</td><td>3.39</td><td>1.97</td><td>1.09</td></tr></table> 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。 图表20：主动公募规模历史变化（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。 # 3.6、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性”红利股择券策略》） 图表21：红利A+H组合收益情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：超额收益为相对中证红利指数计算。 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新） <table><tr><td>序号</td><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>中信一级行业</td><td>最新年度股息率(%)</td><td>季报欠配比例(%)</td></tr><tr><td>1</td><td>0883.HK</td><td>中国海洋石油</td><td>石油石化</td><td>6.25</td><td>-0.10</td></tr><tr><td>2</td><td>601169.SH</td><td>北京银行</td><td>银行</td><td>5.81</td><td>-0.10</td></tr><tr><td>3</td><td>601229.SH</td><td>上海银行</td><td>银行</td><td>5.58</td><td>-0.08</td></tr><tr><td>4</td><td>600015.SH</td><td>华夏银行</td><td>银行</td><td>6.16</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>5</td><td>601919.SH</td><td>中远海控</td><td>交通运输</td><td>9.80</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>6</td><td>0144.HK</td><td>招商局港口</td><td>交通运输</td><td>5.57</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>7</td><td>000651.SZ</td><td>格力电器</td><td>家电</td><td>7.53</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>8</td><td>0371.HK</td><td>北控水务集团</td><td>电力及公用事业</td><td>6.29</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>9</td><td>601225.SH</td><td>陕西煤业</td><td>煤炭</td><td>6.94</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>10</td><td>0152.HK</td><td>深圳国际</td><td>交通运输</td><td>6.97</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>11</td><td>002267.SZ</td><td>陕天然气</td><td>电力及公用事业</td><td>5.54</td><td>0.00</td></tr><tr><td>12</td><td>600153.SH</td><td>建发股份</td><td>交通运输</td><td>7.83</td><td>0.00</td></tr><tr><td>13</td><td>1857.HK</td><td>中国光大水务</td><td>电力及公用事业</td><td>7.40</td><td></td></tr><tr><td>序号</td><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>中信一级行业</td><td>最新年度股息率(%)</td><td>季报欠配比例(%)</td></tr><tr><td>1</td><td>601398.SH</td><td>工商银行</td><td>银行</td><td>3.19</td><td>-0.15</td></tr><tr><td>2</td><td>600000.SH</td><td>浦发银行</td><td>银行</td><td>3.42</td><td>-0.11</td></tr><tr><td>3</td><td>601169.SH</td><td>北京银行</td><td>银行</td><td>5.81</td><td>-0.10</td></tr><tr><td>4</td><td>601288.SH</td><td>农业银行</td><td>银行</td><td>3.31</td><td>-0.09</td></tr><tr><td>5</td><td>601728.SH</td><td>中国电信</td><td>通信</td><td>3.49</td><td>-0.09</td></tr><tr><td>6</td><td>601857.SH</td><td>中国石油</td><td>石油石化</td><td>5.16</td><td>-0.09</td></tr><tr><td>7</td><td>601229.SH</td><td>上海银行</td><td>银行</td><td>5.58</td><td>-0.08</td></tr><tr><td>8</td><td>600028.SH</td><td>中国石化</td><td>石油石化</td><td>3.60</td><td>-0.08</td></tr><tr><td>9</td><td>601818.SH</td><td>光大银行</td><td>银行</td><td>4.42</td><td>-0.07</td></tr><tr><td>10</td><td>601988.SH</td><td>中国银行</td><td>银行</td><td>3.06</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>11</td><td>601658.SH</td><td>邮储银行</td><td>银行</td><td>3.00</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>12</td><td>600919.SH</td><td>江苏银行</td><td>银行</td><td>5.19</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>13</td><td>601916.SH</td><td>浙商银行</td><td>银行</td><td>4.11</td><td>-0.05</td></tr><tr><td>14</td><td>601825.SH</td><td>沪农商行</td><td>银行</td><td>5.31</td><td>-0.05</td></tr><tr><td>15</td><td>600016.SH</td><td>民生银行</td><td>银行</td><td>6.68</td><td>-0.05</td></tr><tr><td>16</td><td>601088.SH</td><td>中国神华</td><td>煤炭</td><td>4.87</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>17</td><td>600015.SH</td><td>华夏银行</td><td>银行</td><td>6.16</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>18</td><td>601186.SH</td><td>中国铁建</td><td>建筑</td><td>3.24</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>19</td><td>000157.SZ</td><td>中联重科</td><td>机械</td><td>3.07</td><td>-0.04</td></tr><tr><td>20</td><td>601166.SH</td><td>兴业银行</td><td>银行</td><td>5.34</td><td>-0.03</td></tr></table> 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 # 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 # 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 证券投资评级说明 股票投资评级说明： <table><tr><td></td><td>投资建议</td><td>预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅</td></tr><tr><td>1</td><td>买入</td><td>＞20%</td></tr><tr><td>2</td><td>增持</td><td>10%—20%</td></tr><tr><td>3</td><td>中性</td><td>-10%—10%</td></tr><tr><td>4</td><td>卖出</td><td><-10%</td></tr></table> 行业投资评级说明： <table><tr><td></td><td>投资建议</td><td>行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅</td></tr><tr><td>1</td><td>推荐</td><td>＞10%</td></tr><tr><td>2</td><td>中性</td><td>-10%—10%</td></tr><tr><td>3</td><td>回避</td><td><-10%</td></tr></table> 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 # 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。