20220521-天风证券-固收利率周报_积极财政并不局限于特别国债_34页_4mb

积极财政并不局限于特别国债总结

核心内容

2022年财政预算因疫情冲击面临较大缺口，为维持预算收支平衡和对冲经济下行压力，政府考虑调增预算。财政发力的方式包括从预算调节基金或结转结余中调入、增发国债、增发地方债等。预计预算调入3000亿元，利用结转结余4000亿元，特别国债发行5000-8000亿元，地方专项债增发3000-5000亿元，总预算调剂和追加规模在1.5万亿-2万亿之间，政策公布窗口可能在6月下旬。

主要观点

1. 财政缺口：2022年财政收入大幅下滑，尤其是政府性基金预算收入因土地出让收入减少，预计全年政府性基金预算收入下行约11个百分点，形成约1.1万亿资金缺口。同时，经济修复斜率成为关注重点。

2. 财政发力方式：财政支出通过多种方式实现，包括调入预算调节基金、增发国债、地方债以及撬动社会资本。财政资金的杠杆效应显著，能带动GDP增长。

3. 财政对基建投资的贡献：财政资金能为基建带来约2.1%的增量，加上非标、银行贷款等，预计全年基建增速可达9%左右。但基建增速仍受城投融资政策影响。

4. 债市影响：预算调整期间，债市通常承压上行，但若货币政策宽松、基本面改善，则债市可能走牛。市场预计在政策刺激与传导效果间震荡，短期利空，但需观察政策实施效果和经济修复情况。

5. 市场关注点：市场关注社融、经济基本面、货币政策和财政资金时点。特别国债的发行虽为利空，但其影响程度取决于财政资金规模、社融提升幅度、货币政策态度和最终基本面效果。

关键信息

财政收入与支出

• 2022年4月一般公共预算收入下滑41.34%，剔除留抵退税后仍为-4.89%。
• 1-4月政府性基金预算收入下滑27.6%，其中国有土地使用权收入下降29.8%。
• 2022年一般公共预算支出增长8.4%，政府性基金预算支出增长22.3%。
• 预计全年政府性基金预算收入下行约11个百分点，形成约1.1万亿资金缺口。

财政工具与资金来源

• 预算调入：3000亿元
• 结转结余：4000亿元
• 特别国债：5000-8000亿元
• 地方专项债：3000-5000亿元
• 总预算调剂和追加规模：1.5万亿-2万亿

基建投资与资金来源

• 财政资金：约4000亿元（专项债投入基建）
• 非标（信托、委贷等）：全年支撑约2000亿元
• 银行贷款：约3000亿元
• 城投债：预计全年净融资对基建贡献为0%-2.7%（根据融资政策不同）

债市影响因素

• 预算调整后，长端利率承压，但若货币政策宽松或基本面改善，利率曲线可能不受影响。
• 市场在政策加大刺激与传导效果变化间交易，预计出现震荡行情。
• 最优策略是票息加杠杆，利率维持中性久期，等待进一步信号。

货币政策与资金面

• 央行利润上缴支撑资金面保持宽松，预计6月中旬前流动性充裕。
• 若利润上缴完毕，资金利率可能有所回升。

风险提示

• 货币政策收紧
• 疫情大幅蔓延
• 财政发力不及预期

市场关注指标

• 社融：政府债净融资、城投债净融资、企业债净融资
• 利率：10年期国债收益率、DR007利率、国股票据利率
• 经济数据：工业增加值、固定资产投资、社零、出口、就业率等

历史案例分析

1. 1998年：发行1000亿元长期建设国债，配合银行贷款，带动基建投资，经济和股市快速回暖。
2. 2008年：上调预算筹集地震灾后恢复重建基金，4万亿刺激计划带动社会资金，基建投资显著提升。
3. 2020年：发行特别国债1万亿元，增发专项债3.75万亿元，配合财政贴息和政策性银行支持，推动经济复苏。

财政与社融的关系

• 财政资金对社融的支撑作用显著，若财政资金不足，社融增速可能再度趋缓。
• 预计全年社融增速与财政资金、非标压降、银行贷款等因素密切相关。

结论

财政政策在应对经济下行压力中发挥关键作用，但其效果依赖于配套资金、货币政策支持及经济基本面改善。特别国债虽为短期利空，但其影响程度取决于政策执行力度与经济修复速度。市场预计在政策公布后震荡，等待进一步信号。当前最优策略是票息加杠杆，利率维持中性久期。