食品饮料行业现金流专题-乳制品篇：龙头现金流稳健，股东回报有望提升-240717-广发证券-24页_1mb

现金流专题—乳制品篇总结

核心观点

乳制品行业进入低速增长阶段，但龙头企业的自由现金流持续改善，为股东回报提升提供支撑。随着竞争格局趋于稳定，龙头乳企通过减少价格战、降低资本开支等方式提升自由现金流，进而改善ROE表现。2023年，伊利和蒙牛自由现金流均创上市以来新高，且分红比例提升，显示出良好的现金流创造能力和股东回报策略。同时，参考海外龙头乳企如雀巢和达能的发展路径，自由现金流的长期增长有助于推动分红比例和ROE的提升。

乳制品行业现状

• 行业增长放缓：2022年以来乳制品行业产量和收入增速明显下降，进入低增长阶段。
• 自由现金流改善：乳制品板块自由现金流占EBITDA比例较高，近年来呈现上升趋势。
• 龙头表现突出：伊利和蒙牛自由现金流显著提升，成为行业内的亮点。

伊利&蒙牛自由现金流提升分析

自由现金流来源

1. EBIT提升：乳制品行业竞争趋于理性，龙头利润率逐步改善，EBIT持续扩张。
2. 营运资本下降：伊利和蒙牛通过提升对上下游的占款能力，实现营运资本下降，从而增加自由现金流。
3. 资本开支收缩：随着产能布局完善，增长放缓情况下资本开支减少，未来以维护性支出为主。

股东回报提升

• 伊利：
  • 自2019年以来分红比例始终维持在70%以上，2023年现金分红比例达73.3%，回购后为79.9%，为上市以来新高。
  • 2023年股息率提升至4.71%，在A股乳制品行业中处于较好水平。
  • 2024年公司明确分红比例不低于70%，并推出回购计划，进一步提升股东回报。
• 蒙牛：
  • 2020-2022年分红比例维持在30%左右，2023年提升至40.0%，未来仍有提升潜力。
  • 股息率在2023年达3.65%，较之前有所改善。

海外乳企借鉴

雀巢

• 战略聚焦：2004年后战略方向更集中于营养健康领域，剥离低利润业务。
• EBITDA率提升：2002年以来EBITDA率从14.1%提升至20%+。
• 自由现金流增长：通过审慎的资本开支和聚焦的并购策略，自由现金流持续增长。
• 分红比例提升：从20世纪90年代的30%-40%提升至2010-2023年的平均70%，并多次推出回购计划。
• ROE提升：ROE从11.4%提升至28.8%，主要受益于利润率和权益乘数的提升。

达能

• 业务聚焦：2000年后逐步聚焦乳制品、植物基产品和专业营养领域。
• 自由现金流回升：2014年范易谋上任后推动管理效率提升，资本开支审慎，自由现金流逐步回升。
• 分红比例提升：2000年前分红比例低于40%，2000年后逐步提升，2000-2020年平均为59%。
• 2023年表现：自由现金流显著回升，每股分红回到2019年历史最高水平，分红率为153%，推动ROE提升至11.6%。

投资建议与风险提示

投资建议

• 伊利和蒙牛近年来利润率提升目标明确，未来竞争有望趋于理性。
• 自由现金流改善、股东回报提升、潜在需求回暖等因素共同推动ROE提升。
• 目前伊利和蒙牛绝对和相对板块估值均处于历史低位，具备较高投资价值。
• 维持重点推荐，预计未来ROE价值将凸显。

风险提示

1. 渠道扩张不及预期
2. 原材料成本风险
3. 商誉和生物资产减值风险
4. 食品安全风险

相关数据与图表说明

• 图2：2023年各行业EBITDA分配比例，显示乳制品板块自由现金流占比较高。
• 图3：2023年A股食品饮料行业EBITDA分配比例，乳品板块表现突出。
• 图4：食品饮料板块分红率处于行业第6位，乳制品板块贡献显著。
• 图8-13：乳制品行业产量、收入、EBITDA、营运资本和资本开支趋势，显示行业整体表现及龙头变化。
• 图28-31：伊利&蒙牛ROE和股息率变化，显示其财务表现和股东回报趋势。
• 图32-33：A/H重点食品饮料企业现金分红比例和股息率，展示伊利和蒙牛的相对表现。
• 表1-3：重点乳制品公司2015-2023年股息率和分红比例，显示伊利和蒙牛的优异表现。

结论

乳制品行业在低增长背景下，龙头企业伊利和蒙牛凭借稳健的现金流表现和提升的股东回报策略，展现出较强的盈利能力与财务健康度。参考海外龙头如雀巢和达能的经验，自由现金流的长期增长有助于推动ROE提升和股东回报优化，未来具备良好投资价值。