20170802-兴业研究-货币政策思考系列_货币政策或为下半年发债留空间_14页_1mb

2017年下半年债券市场与货币政策分析总结

核心内容

本文由兴业研究与华福证券首席经济学家何津津、鲁政委撰写，分析2017年下半年债券市场供给压力及货币政策应对策略，旨在探讨货币政策如何配合债券发行，以维持市场利率平稳。

主要观点

1. 债券供给压力显著

   • 2017年上半年债券发行节奏明显慢于2016年同期，尤其在利率债和信用债方面，发行量和净融资额均大幅下降。
   • 下半年债券供给压力较大，预计整体发行量将显著增加。
   • 具体来看：
     • 国债供给量约为2.56万亿元；
     • 金债预计发行1.63万亿元；
     • 地方债预计发行3.01万亿元；
     • 信用债保守估计供给量超过3万亿元。

2. 历史经验表明债券供给对市场利率影响有限

   • 利率债发行同比增量与收益率呈负相关，说明市场对供给的反应较为灵活。
   • 地方债对利率的影响尚不明确，但整体来看，债券供给对市场利率的冲击并不明显。
   • 市场机制更倾向于“价格影响供给”而非“供给影响价格”。

3. 货币政策或为债券发行留出空间

   • 下半年货币政策将维持“不紧不松”的基调，更多通过微调和预调方式应对债券供给压力。
   • 央行已通过加大逆回购净投放量来平滑市场利率波动。
   • 央行在公开市场操作中多次提及债券发行缴款对流动性的影响，显示其对债券供给的高度重视。
   • 降杠杆背景下，需控制地方政府债务成本，避免利率上行加重债务负担。

关键信息

• 债券发行节奏：上半年债券发行量仅为去年同期的69%，净融资额仅为40%。
• 利率债与信用债：利率债发行量同比下降28.62%，信用债同比下降86.04%。
• 地方债：2017年地方债发行节奏由上半年的50%完成率转向下半年的提速。
• 货币政策工具：央行通过逆回购净投放、降准等手段对冲债券供给压力，维持市场利率平稳。
• 利率与成本：国开债加权平均发行成本已回升至2015年水平，央行需通过操作维持净息差稳定。

图表要点

• 图表1和图表2：显示2016年与2017年上半年债券发行量及净融资额对比。
• 图表3：国债发行与中央财政赤字关系，显示国债发行量与赤字目标基本匹配。
• 图表4至图表6：金债、地方债发行量与净融资额趋势，显示上半年发行速度偏慢。
• 图表7：信用债到期量构成下半年供给下限。
• 图表8至图表12：利率债发行同比增量与收益率负相关关系。
• 图表13：2015年地方债收益率与存款准备金率走势，显示央行及时对冲。
• 图表14：央行逆回购净投放量配合地方债发行。
• 图表15和图表16：国开债发行成本与净息差变化趋势，显示央行操作对维持成本的重要性。

结论

2017年下半年债券市场面临较大的供给压力，但历史经验表明，市场对供给的反应较为灵活，央行通过货币政策的微调和预调，可以有效对冲供给压力，确保债券发行的顺利进行。货币政策将维持“不紧不松”的基调，合理引导利率水平，为直接融资留出空间。