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高社融、高杠杆与资产荒总结

核心内容

2022年6月，中国社会融资规模（社融）新增5.2万亿元，同比多增1.47万亿元，远超市场预期。社融增速回升，但并未对“资产荒”产生实质性冲击，债市仍维持一定支撑。

主要观点

• 社融结构分析：6月社融增长主要由政府债券和贷款驱动，其中政府债券新增超1.6万亿元，为历史最高，地方债发行加速是主要原因。贷款端同比多增约7000亿元，显示实体经济复苏迹象，但居民端贷款改善有限，长贷仍为负增长。
• M2与社融增速差异：6月M2增速从11.1%升至11.4%，但增速提升幅度略低于社融，导致社融与M2增速之差小幅反弹。调整后的M2增速自2月持续上升，社融与M2增速之差持续下行，显示当前社融增长尚未对银行负债端造成明显压力。
• 杠杆率与资产荒关系：截至6月，全市场杠杆率升至111%，为2020年4月以来新高，说明信贷高增并未对债券配置需求形成挤出。因此，当前“资产荒”仍能为债市提供支撑。
• 资产荒成因与破局：18年之后的“资产荒”主要由市场风险偏好下降和实体融资需求减弱引起，而非单纯因资产供给不足。若要破局，需观察融资需求集中释放或融资方式全面开花，社融增速持续高增。
• 债市策略建议：短期内应关注票息策略，以弥补杠杆收益的下降。同时，需警惕三季度经济加速复苏可能带来的债市调整压力。

关键信息

金融数据表现

• 社融：6月新增5.2万亿元，同比多增1.47万亿元，社融存量同比10.85%。
• 贷款：新增人民币贷款2.8万亿元，同比多增6900亿元，其中企业贷款显著增长，居民贷款改善有限。
• 政府债券：新增超1.6万亿元，主要由地方债冲刺发行推动。
• M2：6月M2同比11.4%，增速提升幅度低于社融，社融与M2增速之差小幅反弹。
• 杠杆率：全市场杠杆率升至111%，创2020年4月以来新高，显示银行体系仍为非银部门提供大量融资。

债市表现

• 利率债供给：7月11日当周利率债发行规模预计达4109亿元，包括国债2300亿元、地方债569亿元、政金债1240亿元。
• 资金面：央行公开市场操作缩量，逆回购操作规模降至30亿元，资金面宽松持续，但存在收敛风险。
• 利率走势：上周短端利率上行幅度较大，长端相对稳定，整体资金利率下行，显示市场情绪偏乐观。
• 存单发行：存单发行量略有下滑，价格低位震荡，国有大行净融资额转负，城商行成为主要发行主体。

高频数据观测

• 生产端：高炉、PTA、半钢胎开工率总体下行，仅石油沥青开工率有所上升。
• 需求端：乘用车批发销售同比增幅收窄，房地产成交面积同比大幅下降，土地溢价率继续下滑。
• 价格端：原油价格下行，铜铝价格分化，煤炭价格涨跌不一，建材、水泥、玻璃价格下行，猪肉价格快速攀升。

市场展望

• 短期：债市短期内不具备急速调整压力，但仍需关注三季度经济复苏是否超预期，以及社融增速是否持续高增。
• 中期：若经济复苏超预期或全球通胀持续时间超预期，债市可能面临明显调整压力，建议关注流动性较好的标的以规避市场转向风险。
• 风险提示：包括货币政策变化、信用风险暴露、海外突发事件、经济基本面变化以及数据测算偏差等。

投资建议

• 策略调整：建议投资者在短期内更加关注票息策略，以弥补杠杆收益的下降。
• 风险规避：在中期维度内，建议选取流动性较好的资产以规避市场转向风险。

风险提示

• 货币政策变化超预期
• 信用风险暴露超预期
• 海外突发事件
• 经济基本面变化超预期
• 数据统计可能存在遗误
• 数据测算与实际存在偏差

证券分析师

• 齐晟：qisheng@orientsec.com.cn，执业证书编号：S0860521120001
• 陈斐韵：021-63325888*6091，chenfeiyun@orientsec.com.cn，执业证书编号：S0860519080003

联系人

• 王静颖：wangjingying@orientsec.com.cn

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