20210218-兴业证券-深度_从社融顶到利率顶需要多久__17页_1mb

文档总结

核心内容

本文档分析了社融见顶与利率见顶之间的关系，指出两者之间存在时滞。通过回顾历史三次社融见顶到利率见顶的过程，总结出社融见顶后，债市通常表现为“熊平”状态。当前处于社融见顶后的基本面偏强与资金紧平衡阶段，债市风险尚未完全释放。

主要观点

1. 社融与利率的时滞关系
   社融见顶并不意味着利率立即见顶，存在较长的时滞。历史上三次社融见顶到利率见顶的时滞分别为：

   • 第一轮：2010年1月社融见顶 → 2011年9月利率见顶，时滞20个月；
   • 第二轮：2013年4月社融见顶 → 2014年1月利率见顶，时滞9个月；
   • 第三轮：2016年4月社融见顶 → 2018年1月利率见顶，时滞21个月。

2. 社融见顶后的阶段划分
   融资需求的变化通常分为两个阶段：

   • 第一阶段：社融见顶回落初期，实体融资需求仍然旺盛，资金供需缺口导致利率承压上行；
   • 第二阶段：社融增速进一步下行，实体经济承压，融资需求回落，利率下行空间打开。

3. 社融见顶后的债市表现
   在基本面偏强与资金面紧平衡的阶段，债市通常表现为“熊平”状态，即短端利率上行幅度高于长端，期限利差收窄。债市空间的打开通常需要基本面出现拐点或政策出现边际放松。

4. 当前阶段分析

   • 本轮社融于2020年11月见顶，预计2021年社融增速将回落；
   • 当前基本面向好因素较多，通胀预期有所升温，但基本面支撑有限；
   • 货币政策转向紧平衡，资金面波动可能放大，短端利率承压；
   • 债市调整尚未结束，风险仍需释放，需关注融资需求走势及政策边际变化。

关键信息

• 资金面与基本面的互动：社融见顶后，资金面收紧是债市承压的主要原因，而基本面韧性则限制长端利率下行空间。
• 融资需求的观察指标：
  • 贷款需求指数；
  • 资金流动性溢价（如3M与7D质押式逆回购利率利差）。
• 政策重心变化：政策从“宽信用宽财政”转向“稳杠杆+防风险”，货币政策紧平衡成为常态。
• 风险提示：
  • 国内和海外基本面改善超预期；
  • 货币政策和监管政策超预期收紧。

历史案例总结

结论

社融见顶后，债市通常进入“熊平”状态，利率曲线呈现短端上行、长端承压的特征。当前处于基本面偏强与资金面紧平衡阶段，需密切关注融资需求变化及政策边际调整，以判断债市风险释放的节奏与程度。