纺织服装行业：存量思维下寻求相对的确定性-20190530-财富证券-25页_1mb

存量思维下寻求相对的确定性总结

核心内容概述

本报告分析了2019年上半年纺织服装行业的产业环境、板块业绩表现、市场行情及估值情况，并对2019年下半年的投资策略进行了展望。在当前的存量博弈市场环境下，行业整体处于业绩筑底、估值修复阶段，投资策略聚焦于“稳健出发，寻找相对的确定性”，主要关注制造端和品牌端两个投资主线。

主要观点与关键信息

2019H1 回顾

• 产业环境变化：

  • 内部消费企稳，但整体偏弱。
  • 出口形势不确定性增加，结构性变化持续。
  • 棉花供需格局变化，进口量增加，国内供需缺口较大。
  • 染料价格持续高位，行业供给收紧，中小企业承压。

• 板块业绩表现：

  • 利润表端：商誉减值影响2018年业绩，2019Q1利润触底回升。
  • 资产负债表端：杠杆水平提升，偿债能力增强。
  • 现金流量表端：经营性现金流向好，但资本支出和折旧摊销压力仍存。

• 板块行情表现：

  • 2019年至今，板块涨幅为11.08%，在申万28个行业中排名第21位，跑输大盘。
  • 制造端表现优于品牌端，但整体偏弱。

• 板块估值情况：

  • 整体法估值为18.69倍，低于历史中枢，处于低估状态。
  • 品牌端市销率为1.68倍，低于历史中枢，估值修复空间较大。

2019H2 展望

• 被动补库存周期持续：预计2019年末可能进入主动补库存阶段。
• 产能周期或进入后半段：板块产能扩张意愿降低，资本性支出增速放缓。
• 原材料价格走势：棉花、羊毛、化纤、茧丝、染料等价格上行阻力较大。
• 减税降费与融资改善：利好板块业绩，尤其是品牌端，预计Q2/Q3业绩见底后有望回升。

投资策略

• “稳健出发，寻找相对的确定性”：为2019H2投资核心策略。

• 两大投资主线：

  1. 制造端：关注产业链优势明显、成本转嫁能力强、海外产能企业。
  2. 品牌端：关注中高端消费（长周期）、复苏中的大众消费（周期脱敏）、高景气度的细分市场（逆周期）。

• 重点标的：

  • 航民股份：双主业稳定，印染产能持续提升，黄金饰品加工优势明显。
  • 新澳股份：毛纺行业龙头，成本转嫁能力强，盈利具备韧性。
  • 健盛集团：棉袜、无缝内衣制造龙头，越南产能布局，业绩增长亮眼。
  • 地素时尚：中高端女装品牌，产品力与品牌力强，穿越周期。
  • 海澜之家：品牌服饰龙头，业绩稳健，安全边际高。
  • 开润股份：内生成长逻辑持续，B2B与B2C业务双轮驱动。

风险提示

• 内外消费疲软；
• 原辅料价格剧烈波动；
• 政策风险；
• 汇率风险。

详细分析

1.1 产业变化

• 内部消费：社零总额增长平稳，但整体偏弱，处于筑底企稳阶段。
• 出口不确定性：中美贸易摩擦影响较大，出口增速未明显改善。
• 原材料供需格局变化：棉花进口增加，供需缺口扩大；染料价格高位，行业供给收紧。

1.2 板块业绩表现

• 利润表：2019Q1利润表现触底回升，但整体仍偏弱。
• 资产负债表：资产负债率提升，偿债能力增强。
• 现金流量表：经营性现金流改善，但资本支出与折旧摊销压力仍存。

1.3 板块行情表现

• 板块涨幅落后于大盘，机构持仓比例处于低位。
• 二级市场流动性较好，但市场情绪偏弱。

1.4 板块估值情况

• 整体法估值低于历史中枢，处于低估状态。
• 品牌端市销率也处于历史低位，估值修复空间较大。

2.1 被动补库存周期持续

• 存货增速高于购买商品支付现金增速，表明被动补库存。
• 每个库存周期约2-3年，当前处于周期中段。

2.2 产能扩张意愿降低

• 资本性支出增速放缓，折旧摊销压力持续。
• 固定资产周转率下降，产能周期进入后半段。

2.3 原材料价格走势

• 棉花：供需缺口较大，价格走势偏弱。
• 羊毛：短期走弱，中长期仍具支撑。
• 化纤：成本端利空因素较多，价格上行阻力大。
• 茧丝：受天气与比价影响，价格难有起色。
• 染料：后市预计止涨震荡，价格高位运行。

2.3.2 费用端变化

• 减税降费政策利好，预计对板块税费影响约10-20亿元/年。
• 融资环境改善，财务费用压力减小。

3.4 重点标的分析

• 航民股份：

  • 双主业稳定，印染产能持续突破。
  • 估值偏低，给予2019年11.0-12.5倍PE，合理股价区间为7.3-8.3元。

• 新澳股份：

  • 毛纺行业龙头，市占率有望提升。
  • 成本转嫁能力强，盈利韧性好。
  • 估值合理，给予2019年19-21倍PE，合理股价区间为11.4-12.6元。

• 健盛集团：

  • 棉袜、无缝内衣制造龙头，越南产能布局。
  • 报表质量高，安全边际提升。
  • 给予2019年17-19倍PE，合理股价区间为10.7-12.0元。

• 地素时尚：

  • 差异化布局中高端女装，产品力与品牌力强。
  • 报表质量优秀，给予2019年18-20倍PE，合理股价区间为29.70-33.00元。

• 海澜之家：

  • 品牌服饰龙头，业绩增长稳健。
  • 安全边际高，给予2019年12-14倍PE，合理股价区间为9.8-11.5元。

• 开润股份：

  • 出行消费品品牌，B2B与B2C双轮驱动。
  • 估值偏高，给予2019年32-35倍PE，合理股价区间为33.6-36.8元。

结论

纺织服装板块在2019H1整体处于估值修复阶段，但业绩表现偏弱，市场行情落后。2019H2，被动补库存周期持续，产能周期进入后半段，原材料价格上行压力较大，但减税降费与融资改善对业绩有一定利好。投资策略应以稳健为主，寻找具有确定性的标的，重点关注制造端和品牌端的优质企业，建议中长期配置。整体维持“同步大市”评级。