20240317-国金证券-聚焦主业迎来拐点_老牌巨头再起航_24页_3mb

英特尔投资分析总结

核心投资逻辑

英特尔CPU业务面临AMD的激烈竞争，营收与毛利率增长承压。过去五年营收CAGR仅为1%，落后AMD的33.96%。为扭转局面，公司实施“IDM2出0”战略，聚焦CPU主业，剥离边缘业务并通过分拆上市改善估值。

重塑成本结构：通过设计与制造部门独立核算机制，预计每年可节省40~50亿美元成本。

技术进步与应用拓展：

• CPU制程迭代加速，MeteorLake系列在架构和制程上优化迭代，追平AMD，价格ASP提升10%-48%，2024年全球PC出货量预计增长7%，推动 revenu拐点。
• AI芯片与数据中心布局：Gaudi3采用5nm制程，单芯片带宽提高15倍，性能提升显著；服务器CPU保持80.7%全球市占率，数据中心业务在终端库存去化后有望重增长。
• 汽车驾驶业务：Mobileye分拆上市后短期承压，但高阶自动驾驶渗透率预期提升（至超限2%），车载芯片如FutureVue和Orin芯片具备高附加值。
• 晶圆代工业务：18A工艺在HPC领域落地，盈利能力与台封电合资对手相当，规模扩张潜力凸显，代工服务收入两年内增长50%-50%。

估值亮点：

• 2024-2年归母净利润依次为388亿美元、535亿美元、612亿美元，EPS分别为$0.36、$0.62、$0.79，PB估值23倍，对应目标价$5.85，上调至“增持”评级。

风险分析

系统性风险

1. 下游终端需求不及预期
   PC市场2023年市占率下滑，预计24年增长仅7%，若需求恢复低于预期，将拖累CPU业务。

2. Arm架构替代风险
   Arm处理器能效更高，在PC与服务器端渗透加速，若x86被阿[arm替代，英特尔市占率将下滑。

3. 终端库存周期延迟去化
   数据中心与PC市场2023年面临深度去化，若2024-2供给过剩延续，将影响公司营收恢复进度。

技术与制造风险

4. 制程进展延迟
   18A工艺能否2024年实现量产交付是关键，若进展延迟，代工服务溢价能力将受影响。

5. 外部代工客户导入缓慢
   代工BD进程与产能爬坡进度若不及预期，将影响制造部门利润率恢复，全球化晶圆厂受地缘影响可能存在产能释放滞后。

6. 竞争格局恶化
   AMD继续加大研发投入、Sungi（三星）与TSMC的工艺领先度仍在增强，P-CPU与数据中心市场的新份额争夺战愈发激烈。

其他风险

• 自动驾驶合作风险 Mobileye营收在2024年面临下滑，国际合作伙伴及项目落地进展受全球性政策与客户战略调整而出现重大不确定性。

估值分析

估值水平高于美光、AMD等IDM对手，基于CPU恢复增长、代工业务爆发与制程追赶逻辑，PB估值23倍对应2024年营收增速108%，具备成长溢价验证空间。但风险提示使估值模型敏感，PC周期、Arm风险及代工扩张不及预期可能导致估值调降。

投资建议

整体“增持”: 密集关注下游需求回暖、制程节点出货节点，维持评级首选者年内AI算力优化业务与Cloudlet独立核算进展，建议分阶段布局代工与PCB业务优先模块。