20171225-华创证券-餐饮旅游行业快评_自然景区绝对估值_价格倒挂_配置一线自然景区_18页_1mb

行业快评总结

核心内容

本文对黄山旅游和峨眉山A的绝对估值进行分析，认为自然景区具备永续经营、现金流稳定、无竞品等特性，适合使用自由现金流折现法（FCF）进行估值。通过对比水电行业，指出两者在资产不可复制、现金流稳定、经营成熟等方面具有相似性，因此可以采用绝对估值法进行评估。同时，分析指出当前黄山旅游和峨眉山A的市盈率处于历史低位，具备配置价值。

主要观点

1. 自然景区适用于绝对估值法

• 永续经营：自然景区由实际控制人管理，通过长期协议委托给上市公司运营，具有长期经营的稳定性。
• 现金流好：景区管理成本低，主要收入来源于游客现场购票，经营性现金流净额占收入比例较高。
• 无竞品：自然景区具有独特性，难以复制，形成良好的竞争格局。
• 人文溢价：景区具有宗教、文化等人文属性，吸引特定游客群体，增强其价值。
• 对标水电行业：自然景区与水电行业在资产不可复制、现金流稳定、经营成熟等方面相似，适用FCF估值。

2. 当前股价低于绝对估值

• 黄山旅游：当前市值约94亿元，绝对估值为157亿元，估值溢价约67%。
• 峨眉山A：当前市值约57亿元，绝对估值为86亿元，估值溢价约51%。
• 原因分析：景区客流增长稳定，提价空间存在，且具备良好的现金流，但未来增长存在不确定性。

3. 投资建议

• 评级：维持“推荐”评级。
• 建议：积极关注黄山旅游和峨眉山A，认为其未来有上涨潜力。
• 估值依据：基于自由现金流折现法，考虑景区提价和客流增长为主要因素。

4. 风险提示

• 自然灾害：可能影响景区运营和游客数量。
• 客流增速不及预期：受经济环境、政策影响等，可能导致实际客流增长低于预期。

关键信息

客流与客单价假设

• 黄山旅游：
  • 全年游客人次预计稳定在500万人次左右。
  • 客单价预计从450元逐步提升至564元。
  • 门票价格在2021年预计提高30元，索道价格逐步提升。
• 峨眉山A：
  • 全年游客人次预计稳定在500万人次左右。
  • 客单价预计从279元提升至355元。
  • 门票提价周期为10年，每次提价30元；索道提价10元。

资本成本计算

• 黄山旅游：
  • WACC计算为7.67%。
  • 债务成本为0.001%。
  • 股权成本为7.67%。
• 峨眉山A：
  • WACC计算为7.65%。
  • 债务成本为0.003%。
  • 股权成本为7.65%。

估值计算结果

• 黄山旅游：绝对估值为156.7亿元，当前市值94亿元，估值溢价约67%。
• 峨眉山A：绝对估值为85.7亿元，当前市值57亿元，估值溢价约51%。

行业背景

• 自然景区处于相对估值底部，具备稀缺性和长期经营性。
• 自然景区与水电行业在资产不可复制、现金流稳定、经营成熟等方面相似。
• 旅游业蓬勃发展，人口增长与出游率提升为景区带来持续客流。

风险与机遇

• 机遇：高铁建设、景区扩容、门票提价等带来客流和收入增长。
• 风险：自然灾害、客流增长不及预期、政策变化等可能影响估值。

总结

本文通过定量分析，采用自由现金流折现法对黄山旅游和峨眉山A进行估值，指出其当前估值低于绝对估值，具备投资价值。建议投资者积极关注，同时提醒注意潜在风险。