20170406-弘则弥道-A股研究框架思考_37页_2mb

A股研究框架总结

核心内容概述

弘则研究对A股市场进行了系统性分析，探讨了其长期特征以及2013年以来的变化趋势。文档指出，A股市场具有高收益和大波动的特点，且在不同时间尺度下的收益分布呈现右偏特征，意味着极端收益的概率较高，但收益中位数显著低于均值。此外，文档还分析了基金、保险、QFII等不同类型的投资者在A股中的配置偏好，以及市场风格的变化对投资策略的影响。

A股长期特征

• 高收益、大波动：A股及国企指数在一年持有周期内，最高收益和最低收益绝对值远大于其他指数，虽然平均收益较高，但收益中位数接近0%。这意味着在年度尺度下，A股的收益胜率较低。
• 波动频率高：以10%作为趋势参数，A股平均上涨持续时间为2-3个月，平均涨幅超过30%；而下跌平均持续时间为1-2个月，平均跌幅约20%。相比之下，海外指数上涨和下跌时间更长，趋势更平稳。
• 高波动性：A股的年化波动率普遍高于海外指数，如上证50年化波动率为29.60%，而恒生指数为24.81%。

2013年以来的变化

• 公募重成长，QFII重稳定ROE：公募基金重仓股成长性优秀，而QFII重仓股更注重ROE的稳定性，成长性处于中等偏高水平。QFII换仓频率较低且稳健。
• 成长股供需失衡：2012-2015年，年收入增速10%、利润增速20%的公司仅有37家，说明持续成长的公司极为稀缺，导致成长股交易的拥挤。
• 私募基金增长迅速：私募基金在过去两年实现爆发式增长，管理资产规模接近公募基金，且多数为证券类私募。这表明私募基金与公募基金的投资逻辑逐渐趋同。
• 小盘风格优于成长风格：由于成长股的拥挤，小盘风格在A股中表现更优。市场风格更偏向于筹码博弈而非真正成长股的收益。

投资研究思考

• 基本面研究的有效性：A股长期收益主要来源于名义EPS的增长，而非分红收益或PE扩张。但对EPS增速靠后的公司，股价增长并不明显，说明市场对“劣等生”的惩罚不足。
• 理解现状比预测未来更重要：在当前市场环境下，理解市场现状比预测未来趋势更具实际意义。
• 减少决策变量：为了提高投资效率，应尽可能减少决策中的变量，以降低不确定性。

全球资管行业alpha供需失衡

• alpha稀缺：主动管理的alpha越来越小，甚至为负，这不仅是A股的问题，也是全球资管行业面临的共同挑战。
• 供需失衡：市场中存在大量相似策略，导致alpha的供给不足，需求却在上升。解决供需失衡的方法是增加供给或减少需求。

市场风格与投资策略

• 成长股与小盘股：成长股的稀缺性使得其投资策略更依赖于择时和筹码博弈，而非基本面。小盘股由于其高波动性，可能带来更高的收益空间。
• 基金规模与收益：小规模基金在2013年后表现优于中大规模基金，表明市场更倾向于灵活性强、管理规模较小的基金。

结论

• A股长期来看具有高收益和高波动性的特征，对投资者而言吸引力强，但年度持有胜率较低。
• 成长股的alpha容量有限，且近年来市场风格偏向筹码博弈，小盘风格表现更优。
• 全球资管行业面临alpha供需失衡的问题，这要求投资者更加关注市场现状，并优化投资策略以适应市场变化。