20200805-山西证券-宏观专题研究_庖丁解牛拆社零_33页_1mb

社会消费品零售总额（社零）分析总结

核心内容

本报告旨在通过对社会消费品零售总额（社零）进行商品类别拆分与分析，揭示不同商品类别对社零走势的影响，以及其背后的经济逻辑和政策因素。报告重点分析了汽车类、石油及制品类、耐用品类等商品的消费趋势，并结合疫情后消费恢复情况，对未来社零走势进行预判。

主要观点

• 社零的分拆：社零按消费类型可拆分为商品零售和餐饮收入，其中商品零售占比接近90%。社零同比走势基本与商品零售同比保持一致，因此研究商品零售的结构变化有助于理解社零的变动逻辑。
• 限额以上商品零售占比：限额以上商品零售占社零比重较小（约35%），但其同比走势与社零高度相关。限额以下商品零售波动较大，但与社零相关性较弱。
• 商品类别对社零的影响：
  • 汽车类：占比最高（接近30%），且在最近几个周期中对社零保持领先性，领先时长大约1个季度。汽车零售领先GDP和PMI，表明汽车是其他行业的拉动项。同时，汽车消费易受政策影响，如购置税下调。
  • 石油及制品类：占比约15%，与社零走势同步。原油期货价格可作为该类商品的高频指标，与PPI同比走势高度相关。
  • 耐用品类：包括家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类，这些商品的消费往往发生在居民购置房产之后，因此与房地产竣工数据存在反向关系。竣工同比约领先家电零售同比15个月，但近期受疫情扰动，家电消费周期存在不确定性。
  • 必需品类商品：如粮油食品类和日用品类，与社零走势相反，起到了稳定社零的作用。
  • 服装鞋帽针纺织品类：滞后于社零周期，与原油价格相关性较弱，恢复速度较慢。
  • 文化办公用品类：近期滞后于社零，但与社零走势相关性在不同时期有所变化。

关键信息

• 汽车消费：对社零具有较强领先性，是重要的预测指标。房地产销售同比和M1-M2同比领先汽车零售同比约半年到一年，而M1-M2同比领先汽车零售同比约半年。房地产销售对汽车消费具有稳定的领先性，表明两者为互补品。
• 石油及制品类消费：与原油价格和PPI同比走势高度相关，可作为高频指标。原油期货价格的月度同比与石油及制品类零售同比相关性较强，且在不考虑异常波动时，两者方向一致的概率接近70%。
• 耐用品类消费：与房地产竣工周期存在反向关系，但近期受疫情扰动，消费周期启动存在不确定性。未来可能出现在明年。
• 必需品类消费：如粮油食品类和日用品类，具有反周期性质，对社零具有稳定作用。
• 疫情对消费的影响：疫情对可选类商品消费造成冲击，但部分商品如汽车、家电和化妆品已出现回补性消费，而服装和石油类恢复较慢。疫情对社零的负面影响在中长期可能持续，但随着经济逐步恢复，消费将趋于正常。
• 政策影响：中央对扩大消费的支持政策，如政治局会议中提出的“居民消费升级”，将对可选类消费产生利好。房地产和基建投资作为拉动内需的重要力量，其政策变化可能影响社零走势。
• 风险提示：疫情反复、居民和企业消费受挫、政策超预期、房地产政策趋严等都可能对社零走势产生影响。

商品类别分析

后疫情时期消费路径预判

• 短期：汽车、家电、化妆品类消费已出现回补性增长，但整体恢复速度不一。服装、石油类消费恢复较慢，可能在下半年出现进一步改善。
• 中长期：汽车消费在下半年回暖确定性较高，但可能受房地产政策趋严影响。石油及制品类消费有望逐步改善，但受海外疫情扰动。家电消费周期可能推迟至明年。
• 政策支持：中央对消费的支持政策将对社零产生积极作用，特别是对可选类消费的支持，有助于社零维持增长趋势。

风险提示

1. 疫情反复或海外疫情长期得不到控制
2. 居民和企业消费因疫情受挫
3. 消费政策力度超预期
4. 房地产政策趋严，影响相关商品消费

总结

本报告通过拆分社零，分析了不同商品类别对社零走势的影响，指出汽车类和石油及制品类是关键指标，而耐用品类和必需品类则具有不同的周期特征。疫情对消费造成结构性分化，部分商品已出现回补性消费，但整体恢复仍存在不确定性。中长期来看，社零走势将主要由汽车、石油及制品类消费带动，而家电等耐用品消费可能受房地产政策影响，出现延迟。政策支持和消费结构变化将对社零未来走势产生重要影响。