转债庖丁解牛系列专题（二）：解密转债的条款博弈-20200102-华泰证券-26页_1mb

可转债条款博弈分析总结

核心内容

本报告主要探讨了A股可转债市场中的条款博弈机制，特别是回售、转股价修正和赎回条款在实际操作中的影响及意义。通过分析条款博弈的演变、触发条件、影响因素以及典型案例，帮助投资者更好地理解条款博弈对转债价格的影响和投资机会。

主要观点

• 条款博弈是可转债市场的重要组成部分，涉及发行人、大股东和投资者三方的互动。
• 转股价修正条款是博弈的核心，其触发条件通常比回售条款更宽松，因此更容易被触发，从而影响转债价格。
• 回售条款是投资者的保护性条款，但也对发行人形成硬约束，尤其在回售期设置较早时，对发行人的影响较大。
• 赎回条款是发行人用于促进转股的工具，通常在正股价格大幅上涨时触发，其目的是“逼迫”投资者转股。
• 条款博弈的四次迭代反映了市场发展和发行人策略的演变，从早期的强制下修到现在的多种模式。
• 条款博弈的胜率取决于预期差，投资者应关注下修的时机、幅度和发行人意图，提升胜率并注意安全边际。

关键信息

三个特殊条款

1. 回售条款：保护投资者利益，触发条件为正股连续30个交易日低于转股价70%或80%，回售价格为面值加应计利息。
2. 转股价修正条款：发行人有权在触发条件时下修转股价，以避免回售或促进转股，下修需董事会提议并股东大会通过。
3. 赎回条款：发行人有权在正股价格连续30个交易日高于转股价130%时赎回未转股的转债，对投资者形成“天花板”效应。

转股价修正的传统模式

• 避回售：发行人下修转股价以避免触发回售条款，常见于股价持续下跌、接近回售线时。
• 促转股：发行人主动下修转股价，以提升转债平价，增加转股概率，促进正股上涨。
• 案例：恒源转债、山鹰转债、巨轮转2、利欧转债等均是促转股下修的成功案例。

转股价修正的新模式

• 优先配售大股东自救：部分转债因大股东持有且未转股，而下修以帮助大股东退出。
• 到期前下修：避免最后还本付息，提升转债平价，可能推动转股。
• 规避事件型回售：因募集资金用途更改或减资等事件，触发回售，发行人下修以规避。

如何寻找条款博弈机会

• 预期差是核心，下修公告前市场预期不足，转债价格可能有较大涨幅。
• 关注迫于回售压力的品种，如顺昌、永东、济川等，其下修可能有助于提升转债价格。
• 深挖促转股意愿，如林洋、双环等，其下修可能带来正股的提振。
• 把握转股期前后下修机会，如博汇转债、格力转债等，下修后可能带来短期价格提升。

案例分析

• 恒源转债：两次下修成功避免回售，下修幅度高达69%，成为经典案例。
• 格力转债：临近到期下修，但因正股表现不佳，最终仍遭遇回售。
• 蓝标转债：下修规避附加回售，正股基本面和信用状况不佳，但下修后市场反应积极。
• 民生转债：因股权分散，下修提案遭股东大会否决，显示股东分歧对下修的影响。
• 洪涛转债：下修幅度远低于预期，未能有效规避回售，成为下修失败的典型案例。

风险提示

• 条款设计重大变化：可能影响投资者预期和博弈结果。
• 股市大幅波动：可能使得下修预期落空，或触发回售，影响转债价格。

结论

条款博弈对可转债价格影响显著，投资者需关注下修时机、幅度和发行人意图，提升胜率并注意安全边际。未来，随着市场发展和发行人策略的多样化，条款博弈将继续成为可转债投资的重要考量因素。