对于风险平价，我们的不同解读-20200319-招商证券-10页_1mb

风险平价策略专题报告总结

核心内容概述

风险平价（Risk Parity）是一种基于风险分配的投资理念，而非单一的模型。其核心思想是通过分散化配置和杠杆手段，实现组合风险的均衡化，以获取更优的风险调整后收益。风险平价策略在实际应用中衍生出多种形式，如全天候策略、等风险贡献模型（ERC）、因子风险平价、尾部风险平价等，适用于不同的投资场景。

主要观点

• 风险平价的多样性：风险平价并非一种固定模型，而是投资理念的体现，不同机构基于对风险的认知设计了多种策略。
• 桥水全天候基金表现：桥水全天候基金在2001年和2008年曾出现回撤，但2020年的回撤幅度低于2008年，符合预期。其策略核心在于通过杠杆获取超额收益，同时在经济波动中进行逆向投资。
• 风险平价产品业绩：根据2020年3月17日的统计数据，标普风险平价指数与传统60/40股债配置策略相比，虽然收益略低，但回撤更小，显示了其在波动环境中的稳健性。
• 杠杆水平：风险平价产品普遍使用杠杆，以达到目标风险等级。标普风险平价指数的杠杆水平在1.32-2.24之间，而AQR Risk Parity II HV Fund的总杠杆为1.13倍，且主要配置衍生品，对现货市场冲击有限。
• 潜在风险：风险平价策略的潜在风险包括对负风险溢价资产的杠杆配置、信用产品过度杠杆带来的尾部风险、以及策略宣传与实际风险不匹配的问题。
• 市场担忧：当前市场中，目标波动率策略被广泛应用于可变年金、CTA、风险平价基金等产品，若市场波动率上升，这些产品可能降低风险资产权重，从而加剧市场下跌，形成负反馈循环。

关键信息

1. 风险平价的定义与演变

• 风险平价并非桥水首创，而是由PanAgora资产管理公司的Edward Qian于2005年提出。
• 策略被广泛应用于主动和被动投资中，包括全天候策略、等风险贡献模型、因子风险平价、尾部风险平价等。
• 全天候策略是一种战略资产配置框架，强调经济状态下的资产配置变化，通过杠杆提升收益。

2. 风险平价产品近期业绩表现

• 风险平价产品在2020年出现回撤，但幅度低于2008年，符合策略设计逻辑。
• 传统60/40策略在波动率上升环境下表现更差，说明风险平价策略在波动环境中具有一定的优势。

3. 风险平价产品的杠杆水平

• 标普风险平价指数的杠杆水平在1.32-2.24之间，平均为1.68倍。
• AQR Risk Parity II HV Fund的总杠杆为1.13倍，且主要配置衍生品，对现货市场冲击有限。

4. 风险平价策略的潜在风险

• 负风险溢价资产的杠杆配置：若配置的资产长期风险溢价为负，杠杆将放大损失。
• 信用产品的过度杠杆：信用债等资产在无违约时波动率低，但一旦出现尾部风险，将导致巨幅亏损。
• 策略宣传误导：部分投资者误认为风险平价是低风险的绝对收益策略，忽略了其潜在风险。

5. 对当前市场的潜在担忧

• 目标波动率策略的广泛应用：目标波动率策略被用于可变年金、CTA、风险平价基金等产品，规模庞大。
• 负反馈机制风险：当市场波动率上升时，这些产品可能降低风险资产权重，进一步加剧市场下跌，形成负反馈循环。
• 美股调整加速：近期美股下跌速度达到历史最高水平，部分归因于目标波动率策略的集中操作。

图表目录摘要

• 图表1：全天候策略定义的风险四象限
• 图表2：标普风险平价指数与传统60/40组合表现对比
• 图表3：标普风险平价-12%目标风险产品净值与60/40组合业绩比较
• 图表4：标普风险平价-12%目标风险产品净值与60/40组合业绩比较
• 图表5：全天候产品历史逐年业绩（1996-2012）
• 图表6：标普风险平价指数的持仓
• 图表7：标普风险平价指数的杠杆水平
• 图表8：AQR Risk Parity II HV Fund持仓情况
• 图表9：目标波动投资者已形成较大的资产规模
• 图表10：标普500近期下跌速度达到历史最高水平

风险提示

• 本报告基于市场公开数据及分析师经验，不构成投资决策依据。
• 风险平价策略在不同市场环境下的表现存在差异，需谨慎评估其适用性与风险。

作者信息

• 王武蕾：高级量化分析师，武汉大学金融工程硕士，4年量化策略研究开发经验，研究方向包括资产配置、组合风险管理、创新金融产品设计等。

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重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
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