20180821-申万宏源-出境游行业深度研究之二_纵横扩张解决利润困境_产品与服务构筑核心竞争力_29页_1mb

出境游行业深度研究之二总结

核心内容

本报告深入探讨了出境游行业的商业模式及发展趋势，分析了国际旅行社的发展路径，并结合我国出境游旅行社的实际情况，提出了发展建议与估值方法。

出境游旅行社的发展路径主要包括：

• 日韩模式：通过提升服务溢价和产品多样化实现利润增长。
• 欧洲模式（如途易）：通过纵向整合上下游资源，形成垂直化经营模式。
• 美国运通模式：从旅行服务转型为金融支付平台，通过高价值客户提升盈利。

主要观点

1. 商业模式转型：旅行社从渠道商向零售商转型，以提升产品和服务为核心竞争力。
2. 提升市占率：在行业成长期，提升市占率和形成规模效应是关键。
3. 掌握核心资源：通过资源端布局，提升议价能力，降低采购成本。
4. 产品溢价：优化产品结构，提高客单价和毛利率。
5. 财务分析：旅行社现金流相对稳定，但受账期错配影响，经营性现金流可能为负。
6. 估值方法：在成长期，PE仍是重要参考；进入成熟期，P/S与EV/EBITDA更适合趋势判断。

关键信息

• 行业现状：我国出境游处于成长期，龙头旅行社如众信旅游和凯撒旅游在提升市占率和资源布局方面表现突出。
• 盈利分析：凯撒旅游定位中高端市场，毛利率较高；众信旅游则通过规模效应提升毛利率。
• 现金流特点：旅行社因账期错配，现金流波动较大，但整体保持正向。
• 估值适用性：P/S与EV/EBITDA在出境游行业成熟期具有较好的适用性，可相互验证。

出境游旅行社发展路径

日韩模式：突出服务溢价的内生发展

• 市场表现：日韩出境游已成为常态化消费，行业集中度高。
• 产品与服务：产品线丰富，服务溢价高，差异化经营显著。
• 毛利率：日韩旅行社毛利率维持在20%左右，明显高于我国同行。
• 费用结构：期间费用占比高，影响净利率。

欧洲模式：向资源端发展的外延式布局

• TUI发展：通过并购和整合，成为全球最大的旅游服务企业。
• 垂直化经营：覆盖航空、酒店、邮轮等多个领域，形成完整产业链。
• ROIC表现：度假村和邮轮业务ROIC较高，提升整体盈利能力。
• 战略转型：从交易型旅行社向内容型旅游服务集团转型。

运通模式：转型金融支付之路，低频向高频切换

• 转型背景：从旅行服务转向金融支付，通过信用卡业务提升盈利。
• 客户定位：专注于中高端客户，减少坏账率，提升客户粘性。
• 收入结构：信用卡收入为主，旅游服务为辅，提升品牌溢价。

估值分析

• 成长期估值：我国出境游行业仍处于成长期，PE为重要参考，合理估值约为30-35倍。
• 成熟期估值：随着行业进入成熟期，P/S和EV/EBITDA更具参考价值。
• 合理区间：目前我国出境旅行社的合理估值区间为1倍的P/S和20-25倍的EV/EBITDA。

投资建议

• 关注企业：建议关注众信旅游和凯撒旅游，因其在提升市占率和优化产品服务方面表现突出。
• 行业趋势：出境游行业趋势大于个股波动，市场关注度逐步提升。
• 财务表现：众信旅游上半年扣非净利同比增长24.05%，凯撒旅游利空出尽，有望迎来底部回升。

风险提示

• 经济压力：棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线需求大幅收缩。
• 全球政治经济：全球政治经济体系的不稳定可能导致目的地资源布局风险增加。

有别于大众的认识

• 服务溢价：出境游旅行社通过服务溢价提升利润，而非单纯依赖交易模式。
• 汇率影响：汇率对出境游决策影响不大，对出境后消费有影响，但对服务收益影响较小。
• 转型价值：转型为平台型企业是打破商业模式瓶颈的重要途径。

发展趋势

• 批零一体化：出境游旅行社从渠道商向零售商转型，形成批零一体化模式。
• 资源布局：通过资源端布局，提升议价能力和业务结构多样性。
• 产品升级：优化产品服务，提升客单价和毛利率。

财务分析

• 现金流：经营性现金流相对稳定，但受账期影响波动较大。
• 成本结构：上游采购成本占比高，通过资源掌控降低成本。
• 收入结构：收入主要来自旅游服务，同时通过金融支付业务提升盈利能力。

结论

出境游旅行社的发展路径多样，从日韩的内生发展到欧洲的外延式整合，再到美国的金融支付转型，各有其优势。我国旅行社应借鉴国际经验，通过提升市占率、掌握核心资源和优化产品服务，实现利润提升和可持续发展。在估值方面，成长期以PE为主，成熟期以P/S和EV/EBITDA为辅，合理估值区间明确，为投资决策提供依据。