2018-出境游行业深度研究之二_纵横扩张解决利润困境_产品与服务构筑核心竞争力_29页-1mb

出境游行业深度研究之二总结

核心内容

本报告深入分析了出境游行业的商业模式及发展趋势，重点探讨了日韩、欧洲和美国运通等国际旅行社的发展路径，以及其对我国出境游旅行社的启示。核心观点包括：

• 出境游旅行社需通过内生发展（提升服务溢价）或外延扩张（整合上下游资源）解决利润困境。
• 产品与服务是提升竞争力的关键，尤其是通过差异化经营和精细化服务提升客单价。
• 出境游行业处于成长期，PE估值仍是重要参考，但随着行业成熟，P/S与EV/EBITDA将更适用。

主要观点

1. 商业模式转型

• 旅行社从渠道商向零售商转型，产品与服务成为发展的重点。
• 日韩模式：以服务溢价为核心，产品线丰富，差异化经营明显。
• 欧洲模式（如TUI）：通过垂直化整合，打通产业链上下游，形成稳定利润。
• 美国运通模式：以金融支付平台为依托，实现从旅游服务向金融业务的转型。

2. 发展趋势与路径

• 掌握核心资源：通过整合上游采购（如机票、酒店）和下游服务（如地接、免税），提升议价能力和利润水平。
• 产品服务升级：优化服务定位，提升客单价和溢价水平，增强客户粘性。
• 提升市占率：通过并购和扩张，提升行业集中度，增强规模效应。

3. 估值方法探讨

• PE估值：适用于当前我国出境游行业成长期，合理估值约为30-35倍。
• P/S估值：适用于成熟期，合理估值为1倍。
• EV/EBITDA估值：适用于成熟期，合理估值为20-25倍。
• 三者相互验证，在行业周期波动中具有指导意义。

关键信息

行业现状

• 我国出境游处于成长期，行业集中度较低，利润水平不高。
• 出境游行业低频次、低利润率是其固有特征，需通过规模效应和服务溢价提升利润。

企业案例

• 众信旅游：

  • 2018年上半年扣非净利增长24.05%。
  • 主要业务包括批发和零售，零售业务增速高于批发。
  • 通过收购竹园国旅、布局海外资源，提升资源掌控能力。

• 凯撒旅游：

  • 2017年营收80.45亿元，零售业务占比58%。
  • 通过线下门店布局，提升品牌形象和客户粘性。
  • 高端定位带来高毛利率，2017年毛利率为13.95%。

• TUI（途易）：

  • 全球最大的旅游服务商，2017年营收218.48亿美元。
  • 通过横向并购和纵向整合，形成完整的旅游产业链。
  • 重视酒店和邮轮业务，投资回报率较高。

• Hana Tour：

  • 韩国最大旅行社，市占率21.3%。
  • 服务溢价高，产品线丰富，体验良好。
  • 期间费用占比高，净利率较低。

财务与现金流分析

• 经营性现金流相对稳定，但受账期错配影响，存在波动。
• P/S与EV/EBITDA更适合成熟期的估值判断，而PE在成长期具有参考价值。
• 出境游行业现金流充裕，但应收账款与应付账款占比高，需合理管理资金池。

投资建议

• 关注众信旅游和凯撒旅游，作为出境旅游服务的龙头企业，具备良好的成长性和盈利能力。
• 出境游行业趋势大于个股波动，建议结合行业周期与公司经营变化进行投资判断。
• 随着行业集中度提升和资源布局加强，利润空间将逐步扩大。

风险提示

• 棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线城市需求收缩。
• 全球政治经济体系不稳定可能带来目的地资源布局风险。

有别于大众的认识

• 出境游旅行社并非无成长空间，服务溢价和资源掌控将推动利润提升。
• 汇率对出境游需求影响有限，但对消费端有较大影响，存在短期机会。
• 集中度对毛利率影响大于渗透率，提升市占率是关键。

总结

出境游旅行社的未来发展路径主要包括内生发展、外延扩张和金融支付转型。我国旅行社应借鉴日韩的服务模式，通过提升服务溢价和资源布局，逐步形成全产业链经营。同时，结合P/S与EV/EBITDA等估值工具，对出境游行业的投资进行更科学的判断。当前阶段，PE估值仍具参考价值，但随着行业成熟，P/S与EV/EBITDA将成为更主要的估值依据。