2018-中国纸品与包装行业_赢家通吃（英文版）-4mb

中国纸业研究报告总结

核心内容

• 行业趋势：中国纸业受益于2018年新的废纸进口政策，导致进口配额减少54%，推动了国内OCC（废纸浆）价格上涨34%，进而支持纸价上涨8%。
• 行业集中度提升：小规模纸厂因缺乏低成本海外废纸和环保不达标，面临关闭压力，而大型企业如Nine Dragons Paper (ND) 和Lee & Man Paper (LM) 通过更严格的环保合规和更有效的海外采购，扩大了成本优势。
• 市场格局变化：ND和LM预计在未来三年内市场份额将从2017年的38%和27%提升至2020年的44%和32%，巩固其行业领导地位。
• 政策影响：中国计划于2020年全面禁止废纸进口，这将促使大型企业进一步加强全球供应链整合，以确保原材料供应。
• 财务表现：ND和LM的财务指标稳健，毛利率和净利润率保持稳定，且有良好的投资回报率和股息收益率。

主要观点

• ND 为首选：ND 是新政策的主要受益者，受益于其28%的产能增长和较低的估值（2018E PE 为4.5x，PB 为0.9x），目标价为HK$13.00，对应53%的上涨空间。
• LM 为次选：LM 也受益于废纸进口政策，其2018E PE 为5.5x，PB 为1.2x，目标价为HK$9.50，对应40%的上涨空间。其通过快速扩张和成本控制，提升了盈利能力和市场占有率。
• 行业整合与增长：行业整合加速，新产能增加低于预期，预计未来几年净新增产能仅为2-3%，而需求保持稳定增长（约3%每年），推动行业均衡。
• 汇率风险可控：尽管人民币贬值，但ND和LM的汇率风险已被充分定价，核心收入对汇率变动的敏感度较低（ND为1.3%，LM为2.9%）。
• 产品结构优化：LM 通过专注于环保型竹浆纸产品，满足年轻消费者对环保的需求，并通过线上销售模式降低成本。

关键信息

• 废纸进口政策：2018年政策收紧，ND和LM获得相对较高的配额（-7% YoY），而小厂配额下降69%，导致其成本劣势。
• 产能与关闭情况：2018年实际新增产能仅为5.3mnt，但因小厂关闭（3.5mnt），净新增产能为1.8mnt，未来三年净新增产能预计为1.2-1.5mnt。
• 需求增长：消费包装升级和电商包裹增长推动纸张需求稳定，预计年增长率为3%。
• 价格走势：中国OCC价格较美国OCC价格溢价91%，推动纸张价格上涨。
• 财务指标：
  • ND 2018E PE 为4.5x，PB 为0.9x，ROE 为23.2%，股息收益率为6%。
  • LM 2018E PE 为5.5x，PB 为1.2x，ROE 为23.3%，股息收益率为6%。
• 公司动态：
  • ND 计划通过收购美国Marine和Wisconsin的两家全集成纸浆厂，进一步整合上游资源。
  • LM 在越南建立工厂，利用当地制造需求，同时计划在2019年底投产另一条生产线，扩大规模。
  • LM 在2017年已实现400kt产能，2020年目标产能达到1mnt，较2017年增长48%。

行业展望

• 长期趋势：随着环保政策的加强和海外原材料获取能力的提升，ND和LM将受益于行业集中度的提高，增强定价能力和盈利能力。
• 风险因素：
  • 原材料价格波动。
  • 海外扩张可能遭遇政策变化。
  • 意外增加的产能供应可能对价格产生下行压力。
  • 消费增长放缓可能影响下游需求。

总结

ND 和 LM 是中国纸业的领先企业，受益于废纸进口政策的收紧和行业整合趋势。ND 作为行业领导者，预计未来三年市场份额将提升至44%，而 LM 的市场份额也将增加至32%。两者均具备良好的成本控制能力和盈利潜力，且估值吸引。尽管存在汇率风险和海外扩张的不确定性，但整体上行业前景良好，ND 是首选，LM 为次选。